(워렌버핏 주주서한) "열세번째"

Berkshire Hathaway Inc.의 주주 여러분 께 :

      작년에 우리는 다음과 같은 예측을했습니다. "[버크셔의 순자산 감소]는 향후 3 년 중 적어도 1 년 동안 거의 확실합니다." 1990 년대 후반의 대부분 동안 우리는 그 예측이 정확하다는 것을 신속하게 증명하는 길을 가고있었습니다. 그러나 연말 주가의 일부 강세로 인해 순자산이 7.3 % 증가한 3 억 2600 만 달러로 1990 년을 마감 할 수있었습니다. 지난 26 년 동안 (즉, 현재 경영진이 인수 한 이후) 주당 장부 가치는 $ 19.46에서 $ 4,612.06으로, 또는 매년 23.2 %의 비율로 증가했습니다.

      1990 년에 우리의 성장률은 부진했습니다. 우리의 4 대 보통주 총 보유량은 시장 가치의 변화가 거의 없었기 때문입니다. 작년에 저는 Capital Cities / ABC, Coca-Cola, GEICO 및 Washington Post와 같은 이러한 회사가 훌륭한 사업과 뛰어난 경영진을 보유하고 있지만 이러한 속성에 대한 광범위한 인식으로 인해 4 개의 주가가 높은 수준으로 상승했다고 말했습니다. 이후 두 미디어 회사의 시장 가격은 크게 하락했습니다.-나중에 논의 할 진화 산업 발전과 관련된 타당한 이유 때문에-제가 또한 타당한 이유라고 생각하는 코카콜라 주가는 크게 상승했습니다. 전반적으로 우리의 "영구 4 개"의 1990 년 연말 가격은 매력적이지는 않지만 1 년 전보다 조금 더 매력적이었습니다.

      Berkshire의 26 년 기록은 미래의 결과를 예측하는 데 의미가 없습니다. 그래서 우리는 또한 1 년 기록이기를 바랍니다. 우리는 내재 가치에서 연평균 15 %의 이익을 계속 목표로합니다. 그러나 우리가 말하는데 지치지 않는 것처럼,이 목표는 현재 53 억 달러의 주식 기반이 증가함에 따라 달성하기가 더욱 어려워집니다.

      평균 15 %를 달성한다면 주주들은 잘할 것입니다. 그러나 Berkshire의 기업 이익은 그가 주식을 매수할 때 존재했던 내재 가치와 동일한 관계로 주식을 결국 매각하는 경우에만 특정 주주에게 동일한 이익을 제공합니다. 예를 들어, 내재 가치에 10 % 프리미엄으로 구매하는 경우; 내재 가치가 연이어 15 % 씩 증가하는 경우 그런 다음 10 % 프리미엄으로 판매하면 자신의 수익이 15 % 복리로 계산됩니다. (배당금이 지급되지 않는다고 가정합니다.) 그러나 프리미엄에 매수하고 더 작은 프리미엄에 매도하면 결과는 회사가 달성 한 결과보다 다소 열등 할 것입니다.

      이상적으로, 모든 버크셔 주주의 결과는 그의 소유 기간 동안 회사의 결과와 거의 유사합니다. 그래서 Berkshire의 부회장이자 파트너 인 Charlie Munger와 저는 Berkshire가 내재 가치에 대해 지속적으로 판매되기를 바랍니다. 우리는 지난 2 년 동안의 가치 무시 변동성보다 이러한 안정을 선호합니다. 1989 년 내재 가치는 장부가보다 적게 성장하여 44 % 상승한 반면 시장 가격은 85 % 상승했습니다. 1990 년에는 장부가와 내재 가치가 소폭 상승한 반면 시장 가격은 23 % 하락했습니다.

      버크셔의 내재 가치는 계속해서 상당한 마진으로 장부가를 초과하고 있습니다. 내재 가치는 반드시 추정치이기 때문에 정확한 차이를 말할 수 없습니다. 사실 찰리와 나는 우리의 평가에서 10 % 차이가 날 수 있습니다. 그러나 우리는 책에 실린 가치보다 훨씬 더 가치가있는 몇 가지 뛰어난 사업을 소유하고 있다는 것을 알고 있습니다.

      우리 비즈니스에 존재하는 많은 추가 가치는 현재 비즈니스를 운영하는 관리자에 의해 생성되었습니다. 찰리와 저는이 그룹에 대해 자랑 할 수 있습니다. 우리는 그들이 소유 한 기술을 개발하는 것과 관련이 없었기 때문입니다.이 슈퍼 스타들은 방금 그렇게 왔습니다. 우리의 임무는 재능있는 관리자를 식별하고 그들이 일을 할 수있는 환경을 제공하는 것입니다. 이를 수행 한 후 그들은 현금을 본사로 보내고 우리는 우리의 유일한 다른 작업 인 이러한 자금의 지능적인 배치에 직면합니다.

      작전에서 저의 역할은 작년 가을 제 손녀 Emily와 그녀의 네 번째 생일 파티에 관한 작은 이야기에서 가장 잘 설명 될 수 있습니다. 친척을 숭배하는 다른 아이들과 그의 연기에 마술을 포함하는 현지 연예인 인 Beemer the Clown이 참석했습니다.

      이를 시작으로 Beemer는 Emily에게 "경이의 상자"위에 "마술 지팡이"를 흔들며 도와달라고 요청했습니다. 녹색 손수건이 상자에 들어갔고 Emily는 지팡이를 흔들었고 Beemer는 파란색 손수건을 제거했습니다. 헐렁한 손수건이 들어갔고 에밀리의 마법의 물결에 매듭이 지어졌습니다. 전임자보다 각각 더 놀라운 네 번의 그러한 변화 후에 Emily는 자신을 억제 할 수 없었습니다. 그녀의 얼굴이 떴다. 그녀는 기뻐했다. "이런, 이거 정말 잘해요."

      그리고 그것은 Berkshire의 비즈니스 마술사 인 Blumkins, Friedman 가족, Mike Goldberg, Heldmans, Chuck Huggins, Stan Lipsey 및 Ralph Schey의 성과에 대한 저의 공헌을 요약합니다. 그들은 당신의 박수를받을 자격이 있습니다.

보고 된 수익의 출처

      아래 표는 Berkshire의보고 된 수입의 주요 출처를 보여줍니다. 이 프레젠테이션에서 영업권 상각 및 기타 주요 구매 가격 회계 조정은 적용되는 특정 사업에 대해 부과되지 않고 대신 집계되어 별도로 표시됩니다. 이 절차를 통해 우리가 구매하지 않았다면보고되었을 수있는 우리 사업의 수입을 볼 수 있습니다. 저는 과거 보고서에서 이러한 형태의 프레젠테이션이 기업별로 구매 가격 조정이 필요한 GAAP (일반적으로 인정되는 회계 원칙)를 사용하는 것보다 투자자와 관리자에게 더 유용하게 보이는 이유를 설명했습니다. 기초. 물론 표에 표시된 총 순이익은 감사를받은 재무 제표의 GAAP 총액과 동일합니다.

      이러한 비즈니스에 대한 많은 추가 정보는 39-46 페이지에 제공되며 GAAP 기준으로보고되는 세그먼트 수익도 확인할 수 있습니다. Wesco의 사업에 대한 정보는 56 페이지에서 시작하는 Charlie Munger의 편지를 읽어 보시기 바랍니다. 그의 편지에는 제가 본 은행 업계에 대한 가장 명확하고 통찰력있는 토론이 포함되어 있습니다.

(000 초 생략) ----------------------------------------- 버크셔의 몫 순이익 (세금 후 세전 소득 소수 이익) ------------------- ------------------- 1990 1989 1990 1989 -------- -------- -------- -------- 영업 수익 : 보험 그룹 : 언더라이팅 ................ $ (26,647) $ (24,400) $ (14,936) $ (12,259) 순 투자 수익 ....... 327,048 243,599 282,613 213,642 버팔로 뉴스 .................. 43,954 46,047 25,981 27,771 페치 하이머 .................... 12,450 12,621 6,605 6,789 커비 ......................... 27,445 26,114 17,613 16,803 네브라스카 가구 마트 ....... 17,248 17,070 8,485 8,441 Scott Fetzer 제조 그룹 30,378 33,165 18,458 19,996 씨즈 캔디 ................. 39,580 34,235 23,892 20,626 Wesco-보험 외 .. 12,441 13,008 9,676 9,810 월드 북 .................... 31,896 25,583 20,420 16,372 영업권 상각 ...... (3,476) (3,387) (3,461) (3,372) 기타 구매 가격 회계 비용 ......... (5,951) (5,740) (6,856) (6,668) 이자 비용 * ............. (76,374) (42,389) (49,726) (27,098) 주주 지정 기여금 .............. (5,824) (5,867) (3,801) (3,814) 기타 ......................... 58,309 23,755 35,782 12,863 -------- -------- -------- -------- 영업 이익 .............. 482,477 393,414 370,745 299,902 증권 매각 ............. 33,989 223,810 23,348 147,575 -------- -------- -------- -------- 총 수입-모든 법인 $ 516,466 $ 617,224 $ 394,093 $ 447,477 ======== ======== ======== ========

* Scott Fetzer Financial Group 및 Mutual Savings & Loan의이자 비용은 제외됩니다.

      또한 Berkshire의 재무 데이터를 4 개의 세그먼트로 재정렬 한 47-53 페이지를 참조하십시오. 이는 Charlie와 제가 비즈니스에 대해 생각하는 방식과 일치하며 통합 수치보다 Berkshire의 내재 가치를 추정하는 데 더 많은 도움이 될 것입니다. 이 페이지에는 다음에 대한 대차 대조표와 수입 명세서가 나와 있습니다. (1) 주요 투자 포지션을 항목별로 분류 한 당사의 보험 운영; (2) 우리의 제조, 출판 및 소매업, 특정 비 운영 자산 및 구매 가격 회계 조정은 제쳐두고; (3) Mutual Savings 및 Scott Fetzer Financial 인 금융 유형 운영에 종사하는 자회사; 및 (4) 세그먼트 (2)의 회사가 보유한 영업 외 자산 (주로 시장성있는 증권)을 포함하는 모든 기타 범주,

      이 네 가지 세그먼트의 수입과 순자산을 합하면 GAAP 명세서에 표시된 것과 일치하는 총계가 도출됩니다. 그러나 저는이 4 가지 범주의 프레젠테이션이 결코 그것을 축복하지 않는 우리 감사관의 범위에 속하지 않음을 강조하고 싶습니다.

"조회"수입

      "수입"이라는 용어에는 정확한 의미가 있습니다. 그리고 수입 수치에 자격이없는 감사인의 증명서가 동반 될 때, 순진한 독자는 그것이 소수 자릿수 수십 자리로 계산 된 파이와 비슷하다고 생각할 수 있습니다.

      그러나 실제로는 charlatan이 회사를 이끌고보고 할 때 수입은 퍼티만큼 유연 할 수 있습니다. 결국 진실이 드러날 것이지만 그 동안 많은 돈이 손을 바꿀 수 있습니다. 사실, 회계 신기루의 수익 화로 인해 몇 가지 중요한 미국 재산이 창출되었습니다.

      회계에서 재미있는 사업은 새로운 것이 아닙니다. chicanery의 감정가들을 위해, 나는 1936 년에 Ben Graham이 쓴 회계 관행에 대한 이전에 발표되지 않은 풍자 22 페이지의 부록 A로 첨부했습니다. 아아, 그가 당시에 푼 것과 비슷한 초과분은 전공의 재무 제표에 들어간 이후 여러 번있었습니다. 미국 기업이며 유명 감사원에 의해 정식으로 인증되었습니다. 분명히 투자자는 자신에게 발생하는 진정한 "경제적 수입"을 계산하기 위해 항상 경계를 유지하고 회계 번호를 끝이 아닌 시작으로 사용해야합니다.

      Berkshire의 자체보고 된 수익은 다르지만 중요한 방식으로 오해의 소지가 있습니다. 수익이 배당금을 훨씬 초과하는 회사 ( "투자자")에 막대한 투자를하고 있으며 우리가받는 배당금 범위 내에서만 수익 지분을 기록합니다. . 극단적 인 경우는 Capital Cities / ABC, Inc입니다. 회사 수익의 17 %는 작년에 8,300 만 달러 이상을 차지했습니다. 그러나 약 $ 530,000 (우리에게 지불 한 배당금 $ 600,000에서 세금 $ 70,000을 뺀 금액)만이 Berkshire의 GAAP 수입에 포함됩니다. 잔여 8,200 만 달러 이상은 Cap Cities에 이익 잉여금으로 남았는데, 이는 우리의 이익을 위해 작동하지만 장부에 기록되지 않았습니다.

      이러한 "잊혀졌지만 사라지지 않은"수익에 대한 우리의 관점은 간단합니다. 수익을 계산하는 방식은 중요하지 않지만 소유권과 후속 활용은 모두 중요합니다. 우리는 감사관이 나무가 숲에 쓰러지는 소리를 듣는지 상관하지 않습니다. 우리는 누가 그 나무를 소유하고 그 나무로 다음에 무엇을할지 신경을 씁니다.

      Coca-Cola가 이익 잉여금을 사용하여 주식을 환매 할 때, 회사는 제가 세계에서 가장 가치있는 프랜차이즈로 간주하는 것에 대한 소유권 비율을 높입니다. (물론 Coke는 다른 많은 가치 향상 방법으로 이익 잉여금을 사용합니다.) Coca-Cola는 주식을 재구매하는 대신 해당 자금을 배당금으로 지불 할 수 있으며이를 사용하여 더 많은 Coke 주식을 구매할 수 있습니다. 그것은 덜 효율적인 시나리오가 될 것입니다. 우리가 배당 소득에 대해 지불하는 세금 때문에 코카콜라가 우리를 위해 행동 할 수있는 정도로 비례 소유권을 늘릴 수 없습니다. 그러나이 덜 효율적인 절차를 따를 경우 Berkshire는 훨씬 더 많은 "수입"을보고 할 것입니다.

      저는 우리의 수익에 대해 생각하는 가장 좋은 방법은 다음과 같이 계산 된 "조회"결과에 있다고 생각합니다. 2 억 5 천만 달러를 가져 가십시오. 이는 우리 피 투자자들이 보유한 1990 년 영업 수익 중 대략 우리의 몫입니다. 배당금으로 2 억 5 천만 달러를 우리에게 지급했다면 우리가 빚진 증분 세금에 대해 3 천만 달러를 빼십시오. 나머지 2 억 2 천만 달러를보고 된 영업 수익 3 억 1100 만 달러에 더합니다. 따라서 우리의 1990 년 "전망 수익"은 약 5 억 9 천만 달러였습니다.

      작년에 언급했듯이 룩스 루 수입이 매년 약 15 % 증가하기를 바랍니다. 1990 년에 우리는 그 비율을 상당히 초과했지만 1991 년에는 그 비율에 훨씬 못 미칠 것입니다. 우리의 질레트 선호가 호출되었고 우리는 4 월 1 일에 보통주로 전환 할 것입니다. 이것은보고 된 수입을 연간 약 3,500 만 달러까지 감소시킬 것이며 룩스 루 수입은 훨씬 적지 만 여전히 상당한 금액으로 감소 할 것입니다. 또한 우리의 미디어 수입 (직접 및 룩스 루 모두)은 확실히 감소하는 것으로 보입니다. 결과가 어떻든간에, 우리는 룩스 루 기반으로 우리가 어떻게하고 있는지 매년 게시 할 것입니다.

비보험 운영

      비보험 사업의 수입과 대차 대조표를 합산 한 51 페이지의 수치를 다시 살펴보십시오. 1990 년 평균 자기 자본에 대한 세후 소득은 51 %였으며, 그 결과 그룹은 1989 Fortune 500에서 약 20 위에 올랐을 것입니다.

      두 가지 요인이이 수익을 더욱 현저하게 만듭니다. 첫째, 레버리지는 그것을 생산하지 못했습니다. 우리의 거의 모든 주요 시설은 임대가 아닌 소유이며 이러한 운영과 같은 작은 부채는 기본적으로 보유한 현금으로 상쇄됩니다. 실제로 측정이 자산 수익률 (수익에 대한 부채의 영향을 제거하는 계산)이라면 우리 그룹은 Fortune의 상위 10 위 안에들 것입니다.

      마찬가지로 중요한 것은 우리의 수익이 담배 나 네트워크 텔레비전 방송국과 같은 산업에서 얻은 것이 아니라 참여하는 모든 사람들에게 엄청난 경제성을 가지고 있다는 것입니다. 대신 가구 소매, 사탕, 진공 청소기, 심지어 철강 창고와 같은 평범한 분야에서 운영되는 기업 그룹에서 나왔습니다. 설명은 분명합니다. 우리의 놀라운 수익은 우연한 산업 경제가 아니라 뛰어난 운영 관리자로부터 흘러 나옵니다.

더 큰 작업을 살펴 ​​보겠습니다.

o       소매업 (특히 고가 품목의 경우)은 한 해 였지만 누군가가 Borsheim 's에서 Ike Friedman에게 말하는 것을 잊었습니다. 매출은 18 % 증가했습니다. Borsheim 's는 하나의 사업장 만 운영하기 때문에 동일한 매장과 모든 매장의 비율입니다.

      그러나, 오, 얼마나 설립! 우리는 사실에 대해 확신 할 수 없지만 (대부분의 고급 주얼리 소매 업체가 개인 소유이기 때문에) 티파니의 뉴욕 매장을 제외하고이 보석 매장이 미국의 다른 어떤 매장보다 더 많은 양을 차지한다고 믿습니다.

      Borsheim 's는 우리의 고객이 인구가 약 60 만 명인 오마하 대도시 지역에서만 온다면 그렇게 잘 할 수 없었습니다. 우리는 오랫동안 오마하의 보석 사업에서 엄청난 비율을 가지고 있었기 때문에 그 시장에서의 성장은 반드시 제한적입니다. 그러나 매년 비 Midwest 고객의 비즈니스는 극적으로 성장합니다. 많은 사람들이 직접 매장을 방문합니다. 그러나 많은 다른 사람들이 흥미를 느끼는 방식으로 우편을 통해 구매합니다.

      이러한 고객은 특정 유형 및 가치 (예 : $ 10,000-$ 20,000 범위의 에메랄드)의 보석 선택을 요청한 다음 사양을 충족하고 선택할 수있는 5 ~ 10 개의 품목을 보냅니다. 작년에 우리는 $ 1,000 미만에서 수십만 달러에 이르는 가치를 지닌 온갖 종류의 약 1,500 가지를 우편으로 보냈습니다.

      선택 사항은 전국으로 보내지며 일부는 Borsheim 's에서 만난 적이없는 사람들에게 전달됩니다. (하지만 항상 잘 추천 되었음에 틀림 없다.) 1990 년의 우편물 수는 기록적인 것이었지만 Ike는 수십 년 동안 상품을 광범위하게 보내왔다. Misanthropes는 우리의 "명예 시스템"이 얼마나 잘 작동하는지 알기 위해 무너질 것입니다. 우리는 아직 고객 부정직으로 인한 손실을 경험하지 않았습니다.

      경쟁 업체가 따라 올 수없는 몇 가지 장점이 있기 때문에 전국적으로 비즈니스를 유치합니다. 방정식에서 가장 중요한 항목은 영업 비용으로, 일반적인 경쟁 업체의 40 % 정도에 비해 매출의 약 18 %를 차지합니다. (18 %에는 점유 및 구매 비용이 포함되며 일부 상장 기업은 "판매 원가"에 포함합니다.) 운영 비용이 15 % 인 월마트가 고비용 경쟁 업체가 할 수없는 가격에 판매하는 것처럼 터치를 통해 지속적으로 시장 점유율을 높이고 Borsheim도 마찬가지입니다. 기저귀와 함께 작동하는 것은 다이아몬드와 함께 작동합니다.

      우리의 저렴한 가격은 엄청난 양의 상품을 만들어 일반 고급 보석 매장보다 10 배 이상 큰 크기의 상품을 엄청나게 광범위하게 보관할 수있게합니다. 다양한 선택과 저렴한 가격을 훌륭한 서비스와 결합하면 Ike와 그의 가족이 오마하 지역에서 국가 보석 현상을 어떻게 구축했는지 이해할 수 있습니다.

      그리고 가족입니다. Ike의 승무원에는 항상 아들 Alan과 사위 Marvin Cohn 및 Donald Yale이 포함됩니다. 그리고 일이 바쁠 때-그것은 종종-Ike의 아내 Roz와 그의 딸 Janis와 Susie가 합류합니다. 또한 Louie (네브라스카 가구 마트 회장이자 Ike의 사촌)의 아내 인 Fran Blumkin이 정기적으로 참여합니다. 마지막으로 Ike의 89 세 어머니 인 Rebecca는 대부분의 오후 매장, Wall Street Journal에서 손. 이와 같은 가족의 약속을 감안할 때 Borsheim의 달리기는 관리자가 5 시가 얼마나 빨리 도착할지를 생각하고있는 경쟁자들을 둘러싸고 있다는 것이 놀라운 일입니까?

영형      Fran Blumkin이 Friedman 가족이 Borsheim 's에서 기록을 세우는 것을 돕고있는 동안 그녀의 아들 Irv와 Ron은 남편 Louie와 함께 The Nebraska Furniture Mart에서 기록을 세웠습니다. 유일무이 한 매장의 매출은 1 억 9,900 만 달러로 1989 년보다 4 % 증가했습니다. 다시 한 번 사실을 확실하게 증명할 수는 없지만 NFM은 미국의 다른 가정용 가구 매장의 양을 거의 두 배에 가깝다고 생각합니다.

      성공을위한 NFM 공식은 Borsheim의 공식과 유사합니다. 첫째, 운영 비용은 최저 수준입니다. 1990 년에는 15 %, 국내 최대 가구 소매업 체인 Levitz의 경우 약 40 %, 전자 및 가전 제품의 주요 할인 소매업 체인 Circuit City Stores의 경우 25 %입니다. 둘째, NFM의 저렴한 비용으로 인해 모든 경쟁 업체보다 훨씬 낮은 가격을 책정 할 수 있습니다. 실제로 메이저 체인은 그들이 직면 할 일을 알고 오마하를 피합니다. 셋째, 저렴한 가격으로 생성되는 엄청난 양의 상품은 어디에서나 구할 수있는 가장 광범위한 상품을 운반 할 수 있습니다.

      NFM의 머천다이징 파워에 대한 일부 아이디어는 Des Moines의 최근 소비자 행동 보고서에서 얻을 수 있습니다.이 보고서는 NFM이 해당 도시에 서비스를 제공하는 20 개의 가구 소매 업체에서 인기가 3 위라는 것을 보여주었습니다. 소매점 중 19 개가 Des Moines에있는 반면, 우리 매장은 130 마일 떨어져 있다는 사실을 고려할 때까지는 별거 아닌 것처럼 들릴 수 있습니다. 이로 인해 고객은 옆집에 다양한 대안이 있음에도 불구하고 우리와 함께 쇼핑하기 위해 워싱턴과 필라델피아 사이의 거리와 동일한 거리를 운전할 수 있습니다. 실제로 Borsheim 's와 마찬가지로 NFM은 새로운 상점을 여는 전통적인 방법이 아니라 가격과 선택을 사용하여 군중을 끌어들이는 저항 할 수없는 자석을 만들어 서비스 영역을 극적으로 확장했습니다.

      작년에 마트에서 역사적인 사건이 발생했습니다. 나는 반발을 경험했습니다. 이 보고서의 정기적 인 독자들은 제가 오랫동안 시너지에 대한 기업 임원들의 자랑을 경멸하며 어리석은 인수를 옹호하는 악당들의 마지막 피난처라는 주장을 비난 해 왔습니다. 하지만 이제는 더 잘 알고 있습니다. 버크셔의 첫 시너지 폭발에서 NFM은 작년 말에 See 's 캔디 카트를 매장에 넣고 캘리포니아에서 운영되는 일부 본격적인 매장 See 's가 이전 한 것보다 더 많은 캔디를 판매했습니다. 이 성공은 소매업의 모든 신조와 모순됩니다. 하지만 Blumkins에서는 불가능한 일이 일상적입니다.

영형      See 's에서 물리적 볼륨은 1990 년에 기록을 세웠지 만 연초의 좋은 판매 덕분에 간신히 기록되었습니다. 쿠웨이트 침공 후 서부의 쇼핑몰 트래픽이 감소했습니다. 5 % 가격 인상으로 달러 매출이 증가했지만 크리스마스에 파운드 화 거래량이 약간 감소했습니다.

      이러한 증가와 비용 관리 개선으로 이윤이 향상되었습니다. 약한 소매 환경을 배경으로, Chuck Huggins는 우리가 See 's를 소유 한 19 년 동안 그랬듯이 뛰어난 결과를 제공했습니다. 비즈니스에 대한 Chuck의 각인 (품질과 서비스에 대한 가상의 광신)은 225 개 매장 모두에서 볼 수 있습니다.

      1990 년에 일어난 일 중 하나는 See 's와 고객 간의 긴밀한 유대 관계를 보여줍니다. 15 년의 운영 끝에 앨버 커키에있는 우리 매장은 위험에 처했습니다. 집주인은 임대를 갱신하지 않고 대신 쇼핑몰의 열등한 위치로 이사하고 훨씬 더 높은 임대료를 지불하기를 원했습니다. 이러한 변화는 상점의 이익을 잃었을 것입니다. 연장 협상으로 우리가 아무데도 못 갔을 때 우리는 가게를 닫을 날짜를 정했습니다.

      매장 관리자 인 Ann Filkins는 스스로 조치를 취하여 고객에게 폐업에 항의 할 것을 촉구했습니다. 263 명은 샌프란시스코에있는 See의 본사에 편지를 보내고 전화를 걸어 응답했으며, 어떤 경우에는 쇼핑몰을 보이콧하겠다고 위협했습니다. 앨버 커키 신문의 기민한 기자가 그 이야기를 집어 들었습니다. 소비자 봉기의 증거를 제공받은 우리 집주인은 우리에게 만족스러운 거래를 제안했습니다. (그 역시 반 계시에 민감하다는 것이 증명되었습니다.)

      Chuck은 이후 모든 충성스러운 사람들에게 개인적인 감사 편지를 쓰고 각각 상품권을 보냈습니다. 그는 263 명의 이름을 모두수록 한 신문 광고에서 감사를 반복했다. 속편 : 앨버 커키의 크리스마스 판매가 크게 증가했습니다.

o       Charlie와 저는 작년에 Buffalo News와 같은 신문을 포함한 미디어 산업의 발전에 놀랐습니다. 이 사업은 과거보다 경기 침체의 초기 단계에 훨씬 더 취약한 것으로 나타났습니다. 문제는 이러한 침식이 다음 상승세에서 완전히 보완되어야하는 일탈 적주기의 일부일 뿐인 지 아니면 비즈니스가 본질적인 비즈니스 가치를 영구적으로 감소시키는 방식으로 미끄러 졌는지 여부입니다.

      내가 무슨 일 이 있었는지 예측하지 않았기 때문에 무슨 일 이 일어날 지에 대한 내 예측의 가치에 의문을 가질 수 있습니다 . 그럼에도 불구하고 저는 판단을 내릴 것입니다. 많은 미디어 사업이 일반적으로 미국 산업에 비해 경제적으로 경이로울 것이지만, 그들은 몇 년 전에 만 생각했던 저, 산업 또는 대출 기관보다 훨씬 덜 경이로울 것입니다.

      과거 미디어 사업이 그토록 뛰어난 이유는 물리적 성장이 아니라 대부분의 참여자들이 사용했던 특이한 가격 책 정력 때문이었습니다. 그러나 이제 광고 비용은 천천히 증가하고 있습니다. 또한 미디어 광고를 거의 또는 전혀하지 않는 소매 업체 (때로는 USPS를 사용하지만)는 특정 상품 카테고리에서 점차적으로 시장 점유율을 차지하고 있습니다. 무엇보다도 인쇄 및 전자 광고 채널의 수가 크게 증가했습니다. 결과적으로 광고 비용이 더 널리 분산되고 광고 공급 업체의 가격 책 정력이 약화되었습니다. 이러한 상황은 우리의 주요 미디어 투자의 내재적 가치와 운영 단위 인 Buffalo News의 가치를 실질적으로 감소시킵니다.하지만 모두 괜찮은 사업입니다.

      문제에도 불구하고 Stan Lipsey의 뉴스 관리는 계속해서 훌륭합니다. 1990 년 동안 우리의 수입은 대부분의 대도시 신문보다 훨씬 더 잘 유지되어 5 % 만 감소했습니다. 그러나 그해의 마지막 몇 달 동안 감소율은 훨씬 더 컸습니다.

      나는 1991 년에 뉴스에 대해 두 가지 약속을 안전하게 할 수 있습니다. (1) Stan은 다시 신문 출판사 중 1 위를 차지할 것입니다. (2) 수입이 크게 감소 할 것입니다. 신문 용지 수요의 둔화에도 불구하고 톤당 가격은 1991 년에 평균적으로 훨씬 더 높을 것이며 신문의 인건비 또한 상당히 높아질 것입니다. 한편 수익이 감소 할 수 있기 때문에 우리는 실질적인 압박에 직면 해 있습니다.

      이익은 떨어지지 만 제품에 대한 우리의 자부심은 남아 있습니다. 우리는 다른 어떤 비교 논문보다 더 큰 "뉴스 구멍"(뉴스에 전념하는 신문의 일부)을 계속 가지고 있습니다. 1990 년에는 그 비율이 1989 년 50.1 %에서 52.3 %로 증가했습니다. 아쉽게도 그 증가는 뉴스 페이지의 증가가 아닌 광고 페이지의 감소 때문이었습니다. 수익 압력에 관계없이 최소한 50 %의 뉴스 홀을 유지할 것입니다. 제품 품질을 줄이는 것은 역경에 대한 적절한 대응이 아닙니다.

영형      유니폼 제조업체이자 소매업 체인 Fechheimer의 소식은 한 가지를 제외하고 모두 좋은 소식입니다. 69 세의 George Heldman이 은퇴하기로 결정했습니다. 나는 그에게 말을 걸었지만 반박 할 수없는 한 가지 주장이 있었다. 다른 4 명의 Heldman (Bob, Fred, Gary, Roger)과 함께 그는 풍부한 경영 재능을 우리에게 맡겼다.

      Fechheimer의 운영 성과는 1990 년에 상당히 개선되었습니다. 1988 년에 이루어진 대규모 인수를 통합 할 때 직면했던 많은 문제가 완화되거나 해결 되었기 때문입니다. 그러나 몇 가지 비정상적인 항목으로 인해 "출처"표에보고 된 수입이 일정하지 않게되었습니다. 소매업에서는 계속해서 매장을 추가하고 있으며 현재 22 개 주에 42 개가 있습니다. 전반적으로 Fechheimer에 대한 전망은 훌륭합니다.

o       Scott Fetzer에서 Ralph Schey는 19 개의 사업체를 운영하고 있으며 소수의 숙련도를 가지고 있습니다. 6 페이지에 나열된 세 개의 법인 (World Book, Kirby 및 Scott Fetzer Manufacturing)을 감독하는 것 외에도 Ralph는 1990 년에 기록적인 세전 1,220 만 달러를 벌어 들인 금융 사업을 지휘합니다.

      Scott Fetzer가 독립적 인 회사라면 자기 자본 수익률 측면에서 Fortune 500 대 기업 중 상위권에 가까운 순위에 올랐을 것입니다. 그러나 경제적 챔피언이 될 것으로 기대하는 기업은 아닙니다. 우수한 결과는 Ralph에 직접 기인합니다.

      World Book에서 수입은 단위 수량의 소폭 감소로 개선되었습니다. 우리의 탈 중앙화 이동 비용은 1990 년에 1989 년보다 상당히 적 었으며 탈 중앙화의 이점이 실현되고 있습니다. World Book은 미국 백과 사전 판매의 선두 주자로 남아 있으며 우리는 비록 소규모이지만 국제적으로 성장하고 있습니다.

      Kirby 장치의 부피는 1990 년에 우리의 새로운 진공 청소기 인 The Generation 3의 도움으로 크게 증가했습니다. 시작 비용과 신제품 제조 과정에서 발생한 "학습 곡선"문제로 인해 매출이 매출만큼 빠르게 증가하지 않았습니다. 작년에 극적인 성장을 기록한 국제 비즈니스는 1990 년에 추가로 20 %의 매출 증가를 기록했습니다. 최근 가격 인상의 도움으로 1991 년 Kirby의 우수한 수익을 기대합니다.

      Scott Fetzer Manufacturing Group 내에서 가장 큰 단위 인 Campbell Hausfeld는 특히 좋은 해를 보냈습니다. 미국 최고의 중소형 공기 압축기 생산 업체 인이 회사는 기록적인 매출 1 억 9 백만 달러를 달성했으며이 중 30 % 이상이 지난 5 년 동안 출시 된 제품에서 나왔습니다.

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      비보험 운영에 대한 수치를 살펴보면 순자산이 1990 년에 4700 만 달러 증가했지만 수입은 1 억 3300 만 달러에 불과합니다. 그렇다고 우리 관리자들이 사업 프랜차이즈를 강화하거나 성장을 촉진하는 투자에 어떤 식 으로든 성급하게 투자하고 있다는 의미는 아닙니다. 실제로 그들은 두 가지 목표를 모두 부지런히 추구합니다.

      그러나 그들은 또한 정당한 이유없이 자본을 배치하지 않습니다. 결과 : 지난 5 년 동안 그들은 새로운 사업과 투자 기회에 사용하기 위해 찰리와 저에게 수입의 80 % 이상을 투자했습니다.

보험 운영

      다음은 재산 피해 보험 산업의 주요 수치를 보여주는 일반적인 표의 업데이트 된 버전입니다.

연간 변화 결합 비율 연간 변화 인플레이션 율 보험 계약자 후 보험료로 측정 서면 (%) 배당금 손실 (%) GNP 디플레이터 (%) ------------- ------------------ ------------- ------ ---------- 1981 ..... 3.8 106.0 6.5 9.6 1982 ..... 3.7 109.6 8.4 6.5 1983 ..... 5.0 112.0 6.8 3.8 1984 ..... 8.5 118.0 16.9 3.8 1985 ..... 22.1 116.3 16.1 3.0 1986 ..... 22.2 108.0 13.5 2.6 1987 ..... 9.4 104.6 7.8 3.1 1988 ..... 4.4 105.4 5.5 3.3 1989 (개정) 3.2 109.2 7.7 4.1 1990 (예정) 4.5 109.8 5.0 4.1

출처 : AM Best Co.

      합산 된 비율은 보험료 수익 대비 총 보험 비용 (손실 및 비용)을 나타냅니다. 비율이 100 미만이면 인수 이익을, 100 이상은 손실을 나타냅니다. 비율이 높을수록 연도가 더 나빠집니다. 보험사가 보험 계약자의 자금을 보유하여 벌어 들인 투자 소득 ( "부동산")을 고려할 때 107-111 범위의 결합 비율은 일반적으로 주주가 제공 한 자금에 대한 수입을 제외한 전반적인 손익분기 결과를 생성합니다.

      이전 보고서에 제시된 이유로 인해, 우리는 일반 인플레이션이 상당히 낮아지는 기간에도 업계의 손실이 매년 평균 10 % 씩 증가 할 것으로 예상합니다. (지난 25 년 동안 실제로 발생한 손실은 훨씬 더 빠른 속도 인 11 %로 증가했습니다.) 보험료 증가율이 10 % 속도보다 실질적으로 뒤처지면 보험 손실이 증가 할 것입니다. 나쁜 것은 한동안 크기를 가릴 수 있습니다.

      작년 보험료 증가율은 요구되는 10 %에 훨씬 못 미쳤고 이에 따라 언더라이팅 결과가 악화되었습니다. (그러나 우리의 표에서 1990 년의 악화의 심각성은 허리케인 휴고로 인한 업계의 1989 년 손실로 인해 그해의 비율이 추세선보다 다소 높았 기 때문에 가려져 있습니다.) 합산 비율은 1991 년에 다시 증가 할 것입니다. 포인트들.

      결과는 현재보다 훨씬 더 높은 가격으로 수행 할 수 있지만 대부분의 보험 관리가 너무 두려워서 사업에서 벗어날 때에 만 개선됩니다. 어느 시점에서 이러한 경영진은 실제로 메시지를 받게 될 것입니다. 구멍에 빠졌을 때해야 할 가장 중요한 일은 파헤 치기를 중지하는 것입니다. 그러나 지금까지 그 요점은 이해하지 못했습니다. 보험 관리자는 계속해서 음울하지만 격렬하게 발굴합니다.

      중대한 물리적 또는 재정적 재앙이 발생하면 상황은 빠르게 바뀔 것입니다. 그러한 충격이 없다면 인수 손실이 커져서 경영진의 두려움을 주요 가격 인상에 박차를 가할 수준으로 끌어 올리기까지 1 ~ 2 년이 걸릴 가능성이 높습니다. 그 순간이 오면 버크셔는 재정적으로나 심리적으로 엄청난 양의 사업을 쓸 준비가 될 것입니다.

      그 동안 우리의 보험 규모는 계속 적지 만 만족 스럽습니다. 이 보고서의 다음 섹션에서는 보험 결과를 평가하기위한 프레임 워크를 제공합니다. 그 토론을 통해 내가 보험 관리자 인 Mike Goldberg와 그의 스타 간부 인 Rod Eldred, Dinos Iordanou, Ajit Jain, Don Wurster의 성과에 대해 제가 왜 그렇게 열광하는지 이해하게 될 것입니다.

      향후 몇 년 동안의 보험 결과를 평가할 때 우리가 추구하는 비즈니스 유형 중 비정상적으로 변동이 심할 수있는 한 가지 유형을 알고 있어야합니다. 만약이 사업 라인이 확장된다면, 우리의 언더라이팅 경험은 여러분이 기대할 수있는 추세선에서 벗어날 것입니다. 대부분의 해에 우리는 기대치를 다소 초과 할 것이고 때때로 우리는 그보다 훨씬 밑으로 떨어질 것입니다.

      내가 예측하는 변동성은 우리가 허리케인, 폭풍 또는 지진과 같은 진정한 주요 재난 ( "슈퍼 고양이")에 대한 보험의 대규모 판매자가되었다는 사실을 반영합니다. 이러한 정책의 구매자는 1 차 보험사에 대한 재난 보험을 작성하는 사업에 참여하고 있으며 특별한 심각성의 재난에 대한 노출의 일부를 "해고"하거나 스스로 제거하고자하는 재보험 회사입니다. 이러한 구매자가 그러한 정책에 대해 징수해야하는 필요성은 보험 사업에서 극심한 스트레스 (아마도 혼란까지도)가 발생할 때만 발생하기 때문에 그들은 재정적으로 강력한 판매자를 찾습니다. 그리고 여기서 우리는 주요 경쟁 우위를 가지고 있습니다. 업계에서 우리의 강점은 타의 추종을 불허합니다.

      전형적인 슈퍼 캣 계약은 복잡합니다. 그러나 평범한 사례에서는 재난으로 인해 두 가지 결과가 발생한 경우에만 구매자 인 재보험 자에게 해당 금액을 지급하는 1 년 1 천만 달러 정책을 작성할 수 있습니다. (1) 임계 값을 초과하는 재보험 사의 특정 손실 양; 그리고 (2) 보험 업계의 총 손실, 예를 들어 50 억 달러 이상. 사실상 모든 상황에서 두 번째 조건을 충족하는 손실 수준은 첫 번째 조건도 충족되게 할 것입니다.

      이 1 천만 달러 보험에 대해 우리는 예를 들어 3 백만 달러의 보험료를받을 수 있습니다. 또한 모든 종류의 슈퍼 캣 정책에서 연간 1 억 달러의 보험료를받습니다. 이 경우 우리는 어느 해에 1 억 달러에 가까운 이익 또는 2 억 달러를 훨씬 넘는 손실을보고 할 가능성이 높습니다. 우리는 보험사들이 일반적으로하는 것처럼 위험을 분산시키지 않습니다. 우리는 집중하고 있습니다. 따라서이 사업에 대한 우리의 연간 합산 비율은 거의 100 ~ 120의 산업 범위에 속하지 않고 대신 0 또는 300 %에 가까워 질 것입니다.

      대부분의 보험사는 재정적으로 이러한 변동을 견딜 수 없습니다. 그리고 그들이 그렇게 할 수있는 능력이 있다면 그들은 종종 욕망이 부족합니다. 예를 들어, 그들은 슈퍼 캣 재보험에 대한 큰 손실을 경험할 때 그에 대한 음울한 결과를 제공 할 1 차 재산 보험의 잔을 쓰기 때문에 물러 설 수 있습니다. 또한 대부분의 기업 경영진은 주주가 결과의 변동성을 싫어한다고 생각합니다.

      우리는 다른 접근 방식을 취할 수 있습니다. 1 차 자산 보험 사업은 규모가 작으며, 적절하게 정보를 알면 Berkshire 주주가 스윙이 우수한 장기적 결과에 대한 전망을 동반하는 한 비정상적인 이익 변동성을 처리 할 수 ​​있다고 믿습니다. (Charlie와 저는 항상 부드러운 12 %로 15 %의 덩어리 진 수익을 선호했습니다.)

      우리는 세 가지 요점을 강조하고 싶습니다. (1) 우리는 슈퍼 캣 사업이 10 년 동안 만족스러운 결과를 낳을 것으로 기대하지만, 적어도 1 년 동안 절대적으로 끔찍한 결과를 낳을 것이라고 확신합니다. (2) 우리의 기대는 주관적인 판단에 기초 할 수 있습니다. 이러한 종류의 보험의 경우 과거 손실 데이터는 오늘날 청구 할 요율을 결정할 때 매우 제한적인 가치가 있습니다. (3) 우리는 상당한 양의 슈퍼 캣 사업을 작성할 것으로 예상하지만 위험에 상응하는 가격으로 만 그렇게 할 것입니다. 경쟁사가 낙관적으로되면 우리의 볼륨은 줄어들 것입니다. 사실이 보험은 최근 몇 년 동안 비참하게 저평가되는 경향이 있습니다. 대부분의 판매자는 들것에 필드를 떠났습니다.

      현재 우리는 버크셔가 미국 최대의 슈퍼 캣 비즈니스 작가라고 믿습니다. 따라서 도시 지역에서 큰 지진이 발생하거나 유럽 전역에 겨울 폭풍이 몰아 치면 촛불을 켜십시오.

보험 성과 측정

      이전 섹션에서 나는 보험사가 사업을 수행하면서 일시적으로 보유하는 다른 자금 인 "유동"에 대해 언급했습니다. 이러한 자금을 투자 할 수 있기 때문에 일반적인 재산 손해 보험사는 보험료를 7 %에서 11 %까지 초과하는 손실과 비용을 흡수 할 수 있으며 여전히 사업을 중단 할 수 있습니다. 다시 말하지만,이 계산은 보험사가 순자산, 즉 주주가 제공 한 자금에서 실현하는 수입을 제외합니다.

      그러나이 7 % ~ 11 % 범위에 대한 많은 예외가 존재합니다. 예를 들어, 우박 피해로 인한 작물 손실을 보상하는 보험은 사실상 부유물을 전혀 생성하지 않습니다. 이런 종류의 사업에 대한 보험료는 우박이 위협이되기 직전에 보험사에게 지급되며 농부가 손실을 입으면 거의 즉시 지급됩니다. 따라서 작물 우박 보험에 대해 합산 비율 100은 보험사에게 이익이되지 않습니다.

      다른 극단에서 의사, 변호사 및 회계사의 잠재적 인 책임을 커버하는 과실 보험은 연간 보험료 양에 비해 매우 많은 양의 유동성을 생성합니다. 플로트는 주장이 잘못된 행위가 발생한 후 오랫동안 청구가 제기되는 경우가 많고 긴 소송으로 인해 지불이 여전히 지연 될 수 있기 때문에 구체화됩니다. 업계에서는 보험사가 청구인과 변호사에게 (그리고 보험사의 변호사 에게 다음과 같이) 많은 금액을 보유하게되는 연장 된 기간을 인식하여 과실 및 기타 특정 종류의 책임 보험을 "장기"사업이라고 부릅니다. 잘).

      롱테일 상황에서 합산 ​​비율이 115 (또는 그 이상)이면 수익을 낼 수 있습니다. 플로트에 의해 생성 된 수입이 청구 및 비용이 프리미엄을 초과하는 15 %를 초과하기 때문입니다. 하지만 문제는 "롱테일"이 정확히 다음을 의미한다는 것입니다. 주어진 연도에 작성되고 처음에 115의 합산 비율을 산출했다고 추정되는 책임 사업은 결국 보험사를 200, 300 또는 그보다 더 나 빠지게 만들 수 있습니다. 모든 클레임이 마침내 해결되었습니다.

      이 비즈니스의 함정은 너무 자주 무시되는 운영 원칙을 요구합니다. 특정 롱테일 라인이 110 또는 115의 결합 된 비율로 수익성이 입증 될 수 있지만 보험사는 이러한 비율을 목표로 사용하여 가격을 책정하는 것이 항상 수익성이 없다는 것을 알게 될 것입니다. 대신, 가격은 보험 업계에 영원히 값 비싼 놀라움을 불러 일으키는 사회적 추세에 대한 건전한 안전 마진을 제공해야합니다. 목표를 100으로 설정하는 것 자체가 큰 손실을 초래할 수 있습니다. 110-115를 목표로하는 것은 사업 자살입니다.

      즉, 보험사의 수익성 측정 기준은 무엇입니까? 분석가와 관리자는 일반적으로 합산 비율을 고려합니다. 일반적으로이 기준이 회사의 수익성 순위를 나타내는 좋은 지표라는 것은 사실입니다. 그러나 우리는 언더라이팅 손실과 플로트 개발을 비교하는 것이 더 나은 측정이라고 생각합니다.

      보험 결과를 평가하는 데 사용되는 모든 통계와 마찬가지로이 손실 / 변동 비율은 단기간에 의미가 없습니다. 분기 별 인수 수치와 연간 수치는 추정치에 너무 많이 근거하여 너무 좋을 수 없습니다. 그러나 비율이 몇 년이 걸리면 보험 운영으로 인해 발생하는 자금 비용을 대략적으로 나타냅니다. 낮은 자금 비용은 좋은 사업을 의미합니다. 높은 비용은 부실한 사업으로 이어집니다.

      다음 페이지에서 우리는 사업에 들어간 이후 매년 보험 그룹의 인수 손실 (있는 경우)을 표시하고 그 수익을 해당 연도 동안 보유한 평균 부동액과 관련시킵니다. 이 데이터에서 "보험에서 개발 한 자금 비용"을 계산했습니다.

(1) (2) 연말 수익률 장기적으로 대략적인 인수 손실 평균 자금 변동 비용 Govt. 채권 ------------ ------------- --------------- ---------- --- (백만 달러) (1 대 2의 비율) 1967 ......... 이익 $ 17.3 0 미만 5.50 % 1968 ......... 이익 19.9 0 미만 5.90 % 1969 ......... 이익 23.4 0 미만 6.79 % 1970 년 ......... $ 0.37 32.4 1.14 % 6.25 % 1971 ......... 이익 52.5 0 미만 5.81 % 1972 ......... 이윤 69.5 0 미만 5.82 % 1973 ......... 이익 73.3 0 미만 7.27 % 1974 년 ......... 7.36 79.1 9.30 % 8.13 % 1975 년 ......... 11.35 87.6 12.96 % 8.03 % 1976 ......... 이익 102.6 0 미만 7.30 % 1977 ......... 이익 139.0 0 미만 7.97 % 1978 ......... 이익 190.4 0 미만 8.93 % 1979 ......... 이익 227.3 0 미만 10.08 % 1980 ......... 이익 237.0 0 미만 11.94 % 1981 ......... 이익 228.4 0 미만 13.61 % 1982 년 ......... 21.56 220.6 9.77 % 10.64 % 1983 년 ......... 33.87 231.3 14.64 % 11.84 % 1984 년 ......... 48.06 253.2 18.98 % 11.58 % 1985 년 ......... 44.23 390.2 11.34 % 9.34 % 1986 년 ......... 55.84 797.5 7.00 % 7.60 % 1987 년 ......... 55.43 1,266.7 4.38 % 8.95 % 1988 년 ......... 11.08 1,497.7 0.74 % 9.00 % 1989 년 ......... 24.40 1,541.3 1.58 % 7.97 % 1990 년 ......... 26.65 1,637.3 1.63 % 8.24 %

      유동적 수치는 손실 준비금, 손실 조정 비용 준비금 및 미경과 보험금 준비금에서 대리인의 잔액, 선불 인수 비용 및 가정 된 재보험에 적용되는 이연 된 비용을 뺀 합계에서 파생됩니다. 일부 보험사에서는 다른 항목을 계산에 입력해야하지만 우리의 경우에는 이러한 항목이 중요하지 않으며 무시되었습니다.

      1990 년 동안 우리는 결국 다른 사람들의 손에 들어가기 위해 약 16 억 달러의 플로트를 보유했습니다. 우리가 한 해 동안 유지 한 보험 손실은 2,700 만 달러 였고, 따라서 우리의 보험 운영은 약 1.6 %의 비용으로 우리를 위해 자금을 생산했습니다. 표에서 알 수 있듯이 우리는 몇 년 동안 수익을 내고 인수를 관리했으며 이러한 경우 자금 비용은 0 미만이었습니다. 1984 년과 같은 다른 해에는 부유물에 대해 매우 높은 가격을 지불했습니다. 24 년 중 19 년 동안 우리는 보험에 가입했지만 정부가 지불하는 비용보다 낮은 비용으로 자금을 개발했습니다.

      이 계산에는 두 가지 중요한 자격이 있습니다. 첫째, 뚱뚱한 여인은 노래는 말할 것도없고 아직 양치질을하지 않았고, 우리는이 기간의 모든 손실이 지금으로부터 수십 년 동안 해결 될 때까지 우리의 진정한 1967-1990 자금 비용을 알 수 없습니다. 둘째, 주주에 대한 유동성 가치는 보험 운영을 지원하기 위해 자체 자금을 마련해야하고 이러한 자금이 벌어 들인 투자 소득에 대해 이중 과세가 부과된다는 사실로 인해 다소 약화됩니다. 직접 투자는 세금 효율적입니다.

      간접 투자가 주주에게 부과하는 세금 벌금은 실제로 상당합니다. 계산은 반드시 정확하지 않지만 일반 보험 회사의 소유자는 세금 벌금이 유동 비용에 약 1 % 포인트를 추가한다는 것을 알게 될 것입니다. 나는 또한 이것이 Berkshire의 정확한 수치에 가깝다고 생각합니다.

      보험 사업을위한 자금 비용을 계산하면이를 분석하는 모든 사람이 운영이 주주에게 양수인지 음수인지 판단 할 수 있습니다. 이 비용 (세금 포함)이 대체 자금 출처에 적용되는 비용보다 높으면 그 값은 음수입니다. 비용이 낮 으면 그 가치는 양수이고 비용이 현저히 낮 으면 보험 사업은 매우 가치있는 자산으로 인정됩니다.

      지금까지 버크셔는 상당히 낮은 진영에 빠졌습니다. 훨씬 더 극적인 수치는 GEICO의 수치입니다. GEICO의 소유권 지분은 현재 48 %이며 일반적으로 인수 수익으로 운영됩니다. GEICO의 성장으로 인해 실질적인 비용이 0 미만인 투자 자금이 훨씬 더 많이 발생했습니다. 본질적으로 GEICO의 보험 계약자는 전체적으로 회사의이자를 다른 방식이 아닌 유동성으로 지불합니다. (하지만 멋있는 사람도 멋지다. GEICO의 특이한 수익성은 탁월한 운영 효율성과 신중한 위험 분류에서 비롯되며, 이는 결국 보험 계약자들에게 최저 가격을 허용하는 패키지입니다.)

      반면에 잘 알려진 많은 보험 회사는 세금 벌금과 결합하여 소유주에게 부정적인 결과를 초래하는 인수 손실 / 유동 비용을 발생시킵니다. 또한 이러한 회사는 업계의 다른 모든 회사와 마찬가지로 재보험 보호를 초과 할 수있는 재난 손실에 취약하고 차트에서 즉시 비용을 뺄 수 있습니다. 이러한 회사가 인수 성과를 실질적으로 개선 할 수없는 경우 (역사가 거의 불가능한 작업임을 나타내지 않는 한) 주주는 대출에서받는 것보다 예금에 대해 더 높은 이자율을 지불하는 은행 소유주와 유사한 결과를 경험할 것입니다.

      대체로 보험 사업은 우리를 매우 잘 대했습니다. 우리는 평균적으로 합리적인 비용으로 유동성을 확장했으며 이러한 저비용 펀드에서 좋은 수익을 얻었 기 때문에 더욱 번영했습니다. 사실 우리 주주들은 추가 세금을 냈지만 부유물이 제공하는 이익으로 (지금까지)이 비용을 보상 받았습니다.

      우리 기록에 대한 특히 고무적인 점은 Mike Goldberg가 도착하기 전에 회장님이 저지른 엄청난 실수에도 불구하고 달성되었다는 것입니다. 보험은 오류에 대한 많은 기회를 제공하며 기회가 닥쳤을 때 너무 자주 대답했습니다. 수년 후, 이러한 실수에 대한 청구서가 계속해서 도착합니다. 보험 사업에는 어리 석음에 대한 제한 법령이 없습니다.

      보험 사업의 내재 가치는 사탕이나 신문 회사의 가치보다 항상 계산하기가 훨씬 더 어려울 것입니다. 그러나 어떤 척도에서 사업은 장부 가치보다 훨씬 더 가치가 있습니다. 더욱이이 사업이 주기적으로 우리에게주는 문제에도 불구하고 우리가 소유하고있는 모든 훌륭한 사업 중에서 가장 큰 잠재력을 가진 기업입니다.

유가 증권

      아래에 우리는 1 억 달러 이상의 가치를 가진 보통주 보유를 나열합니다. 이러한 투자의 일부는 Berkshire가 100 % 미만을 소유하고있는 자회사에 속합니다.

90/12/31 회사 비용 시장을 공유 ------ ------- ---------- ---------- (000 초 생략) 3,000,000 Capital Cities / ABC, Inc. ............ $ 517,500 $ 1,377,375 46,700,000 코카콜라 ................... 1,023,920 2,171,550 2,400,000 Federal Home Loan Mortgage Corp. .... 71,729 117,000 6,850,000 GEICO Corp. ......................... 45,713 1,110,556 1,727,765 워싱턴 포스트 컴퍼니 ......... 9,731 342,097 5,000,000 Wells Fargo & Company ............... 289,431 289,375

      나무 늘보에 접해있는 무기력 함은 우리 투자 스타일의 초석으로 남아 있습니다. 올해 우리는 6 개 주요 자산 중 5 개 지분을 사거나 팔지 않았습니다. 예외는 훌륭하게 관리되고 수익률이 높은 은행 업무 인 Wells Fargo로, 우리의 소유권을 연방 준비위원회의 승인없이 소유 할 수있는 최대 인 10 % 미만으로 늘 렸습니다. 우리 포지션의 약 6 분의 1은 1989 년에 매입되었고 나머지는 1990 년에 매입되었습니다.

      은행 사업은 우리가 좋아하는 것이 아닙니다. 자산이 자기 자본의 20 배인 경우 (이 업계에서 흔히 볼 수있는 비율) 자산의 작은 부분만을 포함하는 실수는 자본의 대부분을 파괴 할 수 있습니다. 그리고 실수는 많은 주요 은행에서 예외가 아니라 규칙이었습니다. 대부분은 작년에 우리가 "제도적 명령"을 논의 할 때 설명한 관리 실패에서 비롯된 것입니다. 경영진이 아무리 어리 석더라도 동료의 행동을 무심코 모방하는 경향입니다. 대출 과정에서 많은 은행가들은 레밍과 같은 열정으로 리더를 따랐다. 이제 그들은 레밍과 같은 운명을 경험하고 있습니다.

      20 : 1의 레버리지는 경영상의 강점과 약점의 효과를 확대하기 때문에, 우리는 잘 관리되지 않는 은행의 주식을 "저렴한"가격으로 구매하는 데 관심이 없습니다. 대신 우리의 유일한 관심은 잘 관리되는 은행에 공정한 가격으로 매입하는 것입니다.

      Wells Fargo를 통해 우리는 비즈니스에서 최고의 관리자 인 Carl Reichardt와 Paul Hazen을 확보했다고 생각합니다. 여러면에서 Carl과 Paul의 조합은 Capital Cities / ABC의 Tom Murphy와 Dan Burke를 떠올리게합니다. 첫째, 각 파트너가 서로를 이해하고 신뢰하며 존경하기 때문에 각 쌍은 부분의 합보다 강합니다. 둘째, 두 관리 팀 모두 유능한 사람들에게 좋은 급여를 주지만 필요한 것보다 많은 인원을 갖는 것을 싫어합니다. 셋째, 이익이 압력을받을 때와 같이 기록적인 수준 일 때 두 공격 모두 비용이 많이 듭니다. 마지막으로, 둘 다 자신이 이해하는 것을 고수하고 에고가 아닌 능력이 시도하는 것을 결정합니다. (IBM의 토마스 J. 왓슨 일세는 "나는 천재가 아니다"라는 동일한 규칙을 따랐다. "나는 현명하지만 그 자리에 머물러있다"고 말했다.)

      1990 년 Wells Fargo의 매입은 은행 주식의 혼란스러운 시장의 도움을 받았습니다. 그 혼란은 적절했다. 한때 존경받는 은행의 어리석은 대출 결정이 공개적으로 공개되었다. 엄청난 손실이 잇달아 공개되자-종종 모든 것이 잘되었다는 관리적 보증의 뒷받침에 따라-투자자들은 은행의 숫자를 신뢰할 수 없다는 결론을 내 렸습니다. 은행 주식으로부터의 비행에 힘 입어 우리는 Wells Fargo에 대한 10 % 지분을 2 억 9 천만 달러에 매입했습니다. 세후 수입의 5 배 미만, 세전 수입의 3 배 미만이었습니다.

      Wells Fargo는 규모가 크고 자산이 560 억 달러에 달하며 자기 자본에서 20 %, 자산에서 1.25 % 이상의 수익을 올렸습니다. 우리가 은행의 10 분의 1을 매입하는 것은 동일한 재무 특성을 가진 50 억 달러 은행을 100 % 매입하는 것과 거의 동일하다고 생각할 수 있습니다. 그러나 우리가 그러한 구매를했다면 Wells Fargo에 지불 한 2 억 9 천만 달러의 약 두 배를 지불해야했습니다. 게다가 프리미엄 가격을 요구하는 50 억 달러의 은행은 우리에게 또 다른 문제를 안겨줄 것입니다. 우리는 그것을 운영 할 Carl Reichardt를 찾을 수 없을 것입니다. 최근 몇 년 동안 Wells Fargo의 경영진은 은행 업무의 다른 어떤 경영진보다 더 열렬하게 채용되었습니다. 그러나 아무도 학장을 고용 할 수 없었습니다.

      물론 은행 또는 다른 사업에 대한 소유권은 위험하지 않습니다. 캘리포니아 은행은 대지진의 특정 위험에 직면하여 대출자에게 충분한 혼란을 초래하여 대출 은행을 파괴 할 수 있습니다. 두 번째 위험은 체계적입니다. 비즈니스 축소 또는 재정적 공황이 너무 심각하여 아무리 지능적으로 운영 되더라도 레버리지가 높은 거의 모든 기관을 위험에 빠뜨릴 수 있습니다. 마지막으로, 시장의 주요 두려움은 과잉 건설로 인해 서부 해안 부동산 가치가 하락하고 확장 자금을 조달 한 은행에 막대한 손실을 초래할 것이라는 점입니다. 선도적 인 부동산 대출 기관이기 때문에 Wells Fargo는 특히 취약한 것으로 생각됩니다.

      이러한 우연은 배제 할 수 없습니다. 그러나 처음 두 가지가 발생할 확률은 낮으며 부동산 가치의 의미있는 하락조차도 잘 관리되는 기관에 큰 문제를 일으키지 않을 것입니다. 몇 가지 수학을 고려해보십시오. Wells Fargo는 대출 손실에 3 억 달러 이상을 지출 한 후 현재 연간 세전 10 억 달러 이상을 벌고 있습니다. 부동산 대출뿐만 아니라 은행 대출 중 480 억 달러 중 10 %가 1991 년에 문제를 겪고 이로 인해 원금의 평균 30 %에 해당하는 손실 (예상이자 포함)이 발생하면 회사는 대략적으로 손익분기 점에 도달 할 것입니다.

      우리가 가능성이 아닌 낮은 수준의 가능성만을 고려하는 그런 1 년은 우리를 괴롭히지 않을 것입니다. 사실, Berkshire에서 우리는 기업을 인수하거나 1 년 동안 수익이없는 자본 프로젝트에 투자하고 싶지만, 그러면 자본 성장에 따라 20 %의 수익을 올릴 것으로 예상됩니다. 그럼에도 불구하고 뉴 잉글랜드에서 경험 한 것과 유사한 캘리포니아 부동산 재난에 대한 두려움으로 인해 Wells Fargo 주식의 가격은 1990 년 동안 몇 달 만에 거의 50 % 하락했습니다. 우리는 가을 이전에 우세한 가격으로 일부 주식을 매입했지만, 우리는 새로운 패닉 가격으로 더 많은 주식을 얻을 수 있었기 때문에 하락을 환영했습니다.

      평생 동안 지속적인 투자 구매자가 될 것으로 기대하는 투자자는 시장 변동에 대해 유사한 태도를 취해야합니다. 대신 많은 사람들이 주가가 오르면 비논리적으로 행복 해지고, 하락하면 불행 해집니다. 그들은 식량 가격에 대한 반응에서 그러한 혼란을 보이지 않습니다. 그들이 영원히 식량 구매자가 될 것이라는 것을 알고, 그들은 가격 하락을 환영하고 가격 인상을 비난합니다. (가격 하락을 좋아하지 않는 것은 식품 판매자입니다.) 마찬가지로 Buffalo News에서 우리는 신문지 가격을 낮추는 것을 응원 할 것입니다. 비록 그것이 우리가 항상 보유하고있는 대량의 신문지 목록의 가치를 낮추는 것을 의미하더라도- 우리는 제품을 계속 구매할 것이라는 것을 알고 있기 때문입니다.

      동일한 추론이 Berkshire의 투자에 대한 우리의 생각을 안내합니다. 우리는 내가 살고있는 한 (버크셔의 이사가 내가 예정 한 집회에 참석한다면 더 오래) 일년 내내에 사업체 또는 주식이라고하는 사업의 작은 부분을 매입 할 것입니다. 이러한 의도를 감안할 때 기업의 가격 하락은 우리에게 유익하고 가격 상승은 우리에게 상처를줍니다.

      낮은 가격의 가장 일반적인 원인은 비관주의입니다. 때로는 널리 퍼져 있고, 어떤 때는 회사 나 산업에 특정한 경우도 있습니다. 우리는 할 수 없습니다 우리 때문에 비관처럼, 이러한 환경에서 사업을 할 수 있지만 그것 때문에 생산 가격있다. 합리적인 구매자의 적은 낙관주의입니다.

      그러나 이것이 단순히 인기가 없다는 이유로 사업이나 주식이 현명한 구매라는 의미는 아닙니다. 반대 론적 접근은 군중을 따르는 전략만큼 어리 석다. 필요한 것은 폴링보다는 생각하는 것입니다. 불행히도, 삶에 대한 버트 랜드 러셀의 일반적인 관찰은 금융계에서 비정상적인 힘으로 적용됩니다. "대부분의 남성은 생각보다 죽을 것입니다. 많은 사람들이 그렇게합니다."

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      작년에 우리의 또 다른 주요 포트폴리오 변경은 RJR Nabisco 채권, 1989 년 말에 처음 매입 한 증권에 대한 대규모 추가였습니다. 1990 년 말에 우리는이 증권에 4 억 4 천만 달러를 투자했는데, 이는 시장 가치에 가까운 금액입니다. (하지만 내가이 글을 쓰는 동안 그들의 시장 가치는 1 억 5 천만 달러 이상 상승했습니다.)

      은행업에 대한 구매가 우리에게 드문 것처럼 투자 등급 이하의 채권 구매도 마찬가지입니다. 그러나 우리에게 관심이 있고 Berkshire의 결과에 가치있는 영향을 미칠만큼 큰 기회는 드뭅니다. 따라서 우리가 구매하는 사업을 이해하고 가격과 가치가 크게 다를 수 있다고 생각하는 한 모든 종류의 투자를 살펴볼 것입니다. (다른 맥락에서 Woody Allen은 열린 마음의 장점을 지적했습니다. "토요일 밤 데이트 기회를 두 배로 늘리기 때문에 더 많은 사람들이 양성애자가 아닌 이유를 이해할 수 없습니다.")

      과거에 우리는 성공적으로 투자 등급 이하의 채권 몇 개를 샀지 만 이들은 모두 구식 "타락한 천사들"이었지만 처음에는 투자 등급 이었지만 발행자가 나쁜시기에 떨어졌을 때 하락한 채권이었습니다. 1984 년 연례 보고서에서 우리는 타락한 천사 인 Washington Public Power Supply System을 구입 한 이유를 설명했습니다.

      1980 년대에 일종의 타락한 천사가 투자 현장에 등장했습니다. 발행 당시 투자 등급보다 훨씬 낮은 "정크 채권"이었습니다. 10 년이 지남에 따라 제조 된 정크의 새로운 오퍼링은 점점 더 쓰레기가되었고 궁극적으로 예측 가능한 결과가 발생했습니다. 정크 본드는 그 이름에 걸 맞았습니다. 경기 침체가 타격을 입기 전인 1990 년에는 실패한 기업의 몸으로 금융의 하늘이 어두워졌습니다.

      부채의 제자들은 이러한 붕괴가 일어나지 않을 것이라고 우리에게 확신 시켰습니다. 우리는 엄청난 부채로 인해 운영 관리자가 이전에 없었던 노력에 집중하게 될 것이며, 이는 자동차의 핸들에 장착 된 단검이 운전자는 강화 된 관리로 진행합니다. 우리는 그러한 관심을 끄는 사람이 매우 경고하는 운전자를 생성 할 것임을 인정할 것입니다. 그러나 또 다른 특정 결과는 자동차가 아주 작은 움푹 들어간 곳이나 얼음 조각까지 부딪히면 치명적이고 불필요한 사고가 될 것입니다. 사업의 길은 움푹 들어간 곳으로 가득 차 있습니다. 그들 모두를 피해야하는 계획은 재난에 대한 계획입니다.

The Intelligent Investor Ben Graham       의 마지막 장에서 Ben Graham은 "건전한 투자의 비밀을 세 단어로 추출하려는 도전에 직면하여 안전의 한계라는 모토에 도전합니다."라는 단검 논문을 강력히 거부했습니다. 그것을 읽은 지 42 년이 지난 지금도 그것이 올바른 세 단어라고 생각합니다. 투자자들이이 간단한 메시지에 귀를 기울이지 않아 1990 년대가 시작되면서 엄청난 손실을 입었습니다.

      부채 매니아가 절정에 달했을 때 실패를 보장하는 자본 구조가 조합되었습니다. 어떤 경우에는 너무 많은 부채가 발행되어 매우 유리한 비즈니스 결과조차도이를 지원할 자금을 생산할 수 없었습니다. 몇 년 전 특히 심각한 "출생시 죽이기"사건 중 하나는 Tampa에있는 성숙한 텔레비전 방송국을 구입하는 것과 관련이 있습니다. 너무 많은 빚을지고이자가 방송국의 총 수입을 초과했습니다 . 모든 노동, 프로그램 및 서비스가 구매가 아니라 기부되었다고 가정하더라도이 자본 구조는 폭발적인 수익을 요구했습니다. 그렇지 않으면 방송국이 파산 할 운명에 처했습니다. (구매 자금을 조달 한 많은 채권이 현재 실패한 저축 및 대출 협회에 판매되었습니다. 납세자로서 당신은이 어리 석음에 대한 탭을 선택하고 있습니다.)

      이 모든 것이 지금은 불가능 해 보입니다. 그러나 이러한 악행이 행해졌을 때, 대거 판매 투자 은행가들은 학계의 "학술적인"연구를 지적했는데, 이는 수년 동안 저 등급 채권에서받은 높은 이자율이 더 높은 채무 불이행 률을 보상 한 것 이상이라고보고했습니다. 따라서 친절한 영업 사원은 정크 채권의 다양한 포트폴리오가 고급 채권의 포트폴리오보다 더 큰 순수익을 창출 할 것이라고 말했습니다. (금융 분야의 과거 성과 "증거"에주의하십시오. 역사 책이 부의 열쇠라면 Forbes 400은 사서로 구성됩니다.)

      판매원의 논리에 결함이있었습니다. 통계학 1 학년 학생이 인식하도록 배운 것입니다. 새로 발행 된 정크 본드의 우주는 하급 타락한 천사의 우주와 동일하므로 후자의 기본 경험이 새로운 문제의 기본 경험을 예측하는 데 의미가 있다는 가정이 이루어졌습니다. (이것은 Jonestown에서 제공되는 버전을 마시기 전에 Kool-Aid의 역사적 사망률을 확인하는 것과 유사한 오류였습니다.)

      물론 우주는 몇 가지 중요한 측면에서 유사하지 않았습니다. 오프너의 경우 타락한 천사의 관리자는 거의 항상 투자 등급 상태를 되찾고 그 목표를 향해 노력했습니다. 정크 본드 운영자는 일반적으로 완전히 다른 품종이었습니다. 헤로인 사용자처럼 행동하는 그는 빚에 휩싸인 상태에 대한 치료법을 찾는 것이 아니라 다른 해결책을 찾는 데 힘을 쏟았습니다. 또한, 전형적인 타락한 천사를 관리하는 경영진의 신탁에 대한 민감성은 항상 그런 것은 아니지만 종종 정크 채권을 발행하는 금융가보다 더 세밀하게 발전했습니다.

      월스트리트는 그러한 구별을 거의 신경 쓰지 않았습니다. 평소처럼 아이디어에 대한 스트리트의 열정은 그 장점이 아니라 그것이 창출 할 수익에 비례했습니다. 생각하지 않는 사람들에게 신경 쓰지 않는 사람들이 대량의 정크 본드를 팔았고 그 어느 쪽도 부족하지 않았습니다.

      정크 채권은 오늘날 발행 가격의 작은 부분 인 가격에서도 여전히 광산으로 남아 있습니다. 작년에 말했듯이 우리는 정크 본드의 새로운 발행 본을 구입 한 적이 없습니다. (이것을 구입할 수있는 유일한 시간은 "y"가없는 날입니다.) 그러나 우리는 필드가 혼란 스러우므로 기꺼이 살펴볼 것입니다.

      RJR Nabisco의 경우, 우리는 회사의 신용이 한동안 일반적으로 인식되었던 것보다 훨씬 낫다고 느낍니다. 그리고 우리가받는 수익과 자본 이득에 대한 잠재력이 우리가 발생하는 위험을 보상하는 것 이상이라고 생각합니다. nil과는 거리가 멀다). RJR은 유리한 가격으로 자산을 판매하고 많은 자본을 추가했으며 일반적으로 잘 운영되고 있습니다.

      그러나 현장을 조사 해보면 대부분의 저 등급 채권은 여전히 ​​매력적이지 않습니다. 1980 년대 월스트리트의 수작업은 우리가 생각했던 것보다 훨씬 더 나쁩니다. 많은 중요한 기업이 치명상을 입었습니다. 그러나 우리는 정크 시장이 계속해서 풀리면서 기회를 계속 모색 할 것입니다.

전환 우선주

      우리는 이전 보고서에 설명 된 전환성 우선주를 계속 보유하고 있습니다 : Salomon Inc의 7 억 달러, The Gillette Company의 6 억 달러, USAir Group, Inc.의 3 억 5 천만 달러, Champion International Corp의 3 억 달러. 우리의 Gillette 보유는 12 개로 전환 될 것입니다. 이자율, 신용도 및 관련 보통주의 가격을 비교해 보면 1990 년 연말 Salomon과 Champion의 보유 지분을 우리가 지불 한 가치에 대해 평가할 수 있고 Gillette는 다소 더 가치가있는 것으로 평가할 수 있으며 USAir 실질적으로 덜 가치가 있습니다.

      USAir를 구매할 때 귀하의 회장은 절묘한 타이밍을 보였습니다. 저는 심각한 문제가 발생한 거의 정확한 순간에 사업에 뛰어 들었습니다. (아무도 나를 강요하지 않았습니다. 테니스 용어로 "강제 오류"를 저질렀습니다.) 회사의 문제는 업계 조건과 합병 후 Piedmont를 통합하는 과정에서 겪었던 어려움으로 인해 발생했습니다. 모든 항공사 합병 후 운영 혼란이 뒤따 랐습니다.

      곧 Ed Colodny와 Seth Schofield는 두 번째 문제를 해결했습니다. 항공사는 이제 우수한 서비스 점수를 받았습니다. 산업 전반에 걸친 문제는 훨씬 더 심각한 것으로 판명되었습니다. 우리가 구매 한 이후 항공 산업의 경제는 놀라운 속도로 악화되어 특정 항공사의 가미카제 가격 책정 전략이 가속화되었습니다. 이 가격 책정이 모든 운송 업체에 대해 야기한 문제는 중요한 진실을 보여줍니다. 상품 유형 제품을 판매하는 사업에서 가장 바보 같은 경쟁자보다 훨씬 더 똑똑해지는 것은 불가능합니다.

      그러나 향후 몇 년 동안 업계가 멸망하지 않는 한 우리의 USAir 투자는 잘 진행될 것입니다. Ed와 Seth는 작전을 크게 변경하여 현재의 난기류를 결정적으로 해결했습니다. 그럼에도 불구하고 우리의 투자는 내가 만들었을 때보 다 덜 안전합니다.

      우리의 전환 우선주는 상대적으로 단순한 증권이지만 과거가 가이드라면 때때로 부정확하거나 오해의 소지가있는 진술을 읽을 수 있음을 경고해야합니다. 예를 들어, 작년에 몇몇 언론사들은 우리의 모든 우선주의 가치를 전환 가능한 보통주와 동일하게 계산했습니다. 그들의 논리에 따르면, 즉, 우리가 선호하는 Salomon은 $ 38에 보통주로 전환 할 수 있으며, Salomon 보통주가 $ 22.80에 팔리면 액면가의 60 % 가치가 있습니다. 그러나이 추론에는 작은 문제가 있습니다.이를 사용하여 전환 가능한 선호의 모든 가치가 전환 특권에 있고 비-Salomon의 컨버터블 선호는 쿠폰이나 상환 조건에 관계없이 0이됩니다.

      명심해야 할 점은 컨버터블 우선주의 가치의 대부분이 고정 수입 특성에서 파생된다는 것입니다. 즉, 증권은 전환 불가능한 우선권으로 보유 할 가치보다 낮을 수 없으며 전환 옵션으로 인해 더 가치가있을 수 있습니다.

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      1 월에 사망 한 Gillette의 CEO 인 Colman Mockler, Jr.의 친구에 대한 메모로 보고서의이 섹션을 마무리해야하는 것을 깊이 후회합니다. "신사"보다 더 잘 어울리는 설명은 없습니다. 성실, 용기, 겸손을 상징하는 단어입니다. 이러한 자질을 Colman이 가진 유머와 뛰어난 비즈니스 능력과 결합하면 왜 내가 그와 함께 일하는 것이 희석되지 않은 즐거움이라고 생각했는지, 그리고 나와 그를 아는 모든 다른 사람들이 왜 Colman을 그리워할지 이해할 수 있습니다.

      Colman이 죽기 며칠 전, Gillette는 Forbes의 커버 스토리 에서 풍부한 칭찬을 받았습니다 . 주제는 간단했습니다. 제품 면도에 대한 회사의 성공은 마케팅에 정통한 것이 아니라 (반복적으로 재능을 보여 주지만) 품질에 대한 헌신에서 비롯된 것입니다. 이러한 사고 방식으로 인해 기존 제품이 이미 해당 분야의 등급으로 평가되었지만 더 나은 것을 생각해내는 데 지속적으로 에너지를 집중하게되었습니다. 그렇게 Gillette를 묘사하면서 Forbes 는 사실 Colman의 초상화를 그렸습니다.

도움! 도움!

      일반 독자들은 내가 Berkshire의 사업체를 인수하기 위해 연례 서신을 뻔뻔하게 활용한다는 것을 알고 있습니다. 그리고 우리가 Buffalo News에서 지속적으로 설교하는 동안 광고는 효과가 있습니다. 누군가 인수에 관심이있는 페이지를 읽었 기 때문에 여러 기업이 우리 문을 두 드렸습니다. (좋은 광고 세일즈맨은 광고없이 물건을 파는 것이 어둠 속의 소녀에게 윙크하는 것과 같다고 말할 것입니다.)

      부록 B (26-27 페이지)에서 나는 내가 원하는 사업의 소유자 / 관리자에게 몇 년 전에 쓴 편지의 본질을 재현했습니다. 우리가 관심을 가질만한 사업체와 개인적으로 연결되어 있지 않지만 관심이있는 친구가 있다면이 보고서를 그에게 전달할 수 있습니다.

      우리가 찾고있는 사업의 종류는 다음과 같습니다.

      (1) 대량 구매 (최소 $ 1,000 만 세후 수입),

      (2) 일관된 수 입력 입증 (미래 예측은 우리에게 거의 관심이 없으며 "회복"상황도 아닙니다),

      (3) 부채를 거의 또는 전혀 사용하지 않고 자기 자본 수익률이 좋은 기업,

      (4) 적절한 관리 (공급 불가),

      (5) 단순한 사업 (기술이 많으면 이해하지 못합니다),

      (6) 공모 가격 (가격을 알 수없는 거래에 대해 예비 적으로 이야기함으로써 우리의 시간이나 판매자의 시간을 낭비하고 싶지 않습니다).

      우리는 비우호적 인수에 관여하지 않을 것입니다. 우리는 관심이 있는지 여부에 대해 완전한 기밀 유지와 매우 빠른 답변을 약속 할 수 있습니다. 일반적으로 5 분 이내입니다. 우리는 현금으로 구매하는 것을 선호하지만 우리가주는만큼의 내재적 사업 가치를받을 때 주식 발행을 고려할 것입니다.

      우리가 가장 좋아하는 구매 형태는 Blumkin-Friedman-Heldman 금형에 맞는 제품입니다. 이와 같은 경우, 회사의 소유주-관리자는 상당한 양의 현금을 창출하기를 원합니다. 때로는 자신을 위해, 그러나 종종 가족이나 활동하지 않는 주주를 위해. 동시에 이러한 관리자는 과거와 마찬가지로 회사를 계속 운영하는 중요한 소유자로 남아 있기를 원합니다. 우리는 그러한 목표를 가진 소유주에게 특히 적합한 제품을 제공한다고 생각합니다. 우리는 과거에 우리와 거래를 한 사람들에게 연락하여 잠재적 인 판매자를 초대합니다.

      찰리와 저는 우리의 테스트에 근접하지 않은 인수에 대해 자주 접근합니다. 우리는 콜리 구매에 대한 관심을 광고하면 많은 사람들이 코커 스패니얼을 팔고 싶어 전화를 걸 것임을 발견했습니다. 컨트리 노래의 한 대사는 새로운 벤처, 턴어라운드 또는 경매와 같은 판매에 대한 우리의 느낌을 표현합니다. "전화가 울리지 않으면 당신은 그것이 나임을 알게 될 것입니다."

      위에서 설명한대로 사업체 매입에 관심을 갖는 것 외에도, 우리는 Capital Cities, Salomon, Gillette, USAir 및 Champion에서 보유하고있는 것과 비교할 수있는 대규모이지만 통제하지 않는 주식 블록의 협상 된 매입에도 관심이 있습니다. 그러나 우리는 일반 주식 시장에서 할 수있는 구매에 대한 제안을받는 데 관심이 없습니다.

여러 가지 잡다한

      Ken Chace는 다가오는 연례 회의에서 이사로 재선에 출마하지 않기로 결정했습니다. 우리는 Berkshire의 이사에게 의무적 인 은퇴 연령이 없지만 (그렇지 않을 것입니다!), 75 세이고 Maine에 사는 Ken은 단순히 그의 활동을 줄이기로 결정했습니다.

      Ken은 1965 년 초 Buffett Partnership, Ltd.가 Berkshire의 지배권을 인수 한 후 즉시 섬유 사업을 운영하기로 결정했습니다. 섬유 사업을 고수하면서 경제적 실수를 저질렀지만 Ken을 선택하는 데 실수는 없었습니다. Ken : 그는 운영을 잘 수행했습니다. , 그는 항상 문제에 대해 나에게 100 % 솔직했으며 우리가 보험으로 다각화 할 수있는 자금을 생성했습니다.

      제 아내 수잔은 켄의 뒤를 이어 지명 될 것입니다. 그녀는 이제 Berkshire의 두 번째 최대 주주이며 그녀가 저보다 오래 살면 제 주식을 모두 상속하고 회사를 효과적으로 통제 할 것입니다. 그녀는 후임자 관리에 대한 나의 생각을 알고 동의하며, 버크셔와 그 자회사 사업 및 중요한 투자는 단지 하나 또는 모두에 대해 매우 높은 입찰을 받았다고해서 매각해서는 안된다는 내 견해를 공유합니다.

      나는 우리 사업체와 그 관리자들의 운명이 내 건강에 의존해서는 안된다고 강하게 느낍니다. 건강에 더해져야하고 훌륭합니다. 그에 따라 계획을 세웠습니다. 저의 재산 계획이나 아내의 재산 계획은 가족 재산을 보존하도록 설계되지 않았습니다. 대신, 둘 다 버크셔의 성격을 보존하고 재산을 사회에 되 돌리는 것을 목표로합니다.

      내가 내일 죽으면 다음 세 가지를 확신 할 수 있습니다. (1) 내 주식을 팔지 않아도됩니다. (2) 지배 주주와 저와 비슷한 철학을 가진 관리자 모두 저를 따를 것입니다. (3) 찰리가 우리 회사 제트기 The Indefensible을 즉시 매각하기 때문에 Berkshire의 수입은 매년 1 백만 달러 씩 증가 할 것입니다 (나와 함께 묻 히길 바라는 것은 무시 함).

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      모든 적격 주식의 약 97.3 %가 Berkshire의 1990 년 주주 지정 기부 프로그램에 참여했습니다. 프로그램을 통한 기부금은 580 만 달러 였고 2,600 개의 자선 단체가 수혜자였습니다.

      새로운 주주는 54-55 페이지에있는 주주 지정 기부 프로그램에 대한 설명을 읽어 보시기 바랍니다. 향후 프로그램에 참여하려면 주식이 브로커, 은행 또는 예탁 처의 지명인 이름이 아닌 실제 소유자의 이름으로 등록되어 있는지 확인해야합니다. 1991 년 8 월 31 일에 등록되지 않은 주식은 1991 년 프로그램에 참여할 수 없습니다.

      Berkshire가 배분하는 주주 지정 기부금 외에도, 운영 사업의 관리자는 연간 평균 약 150 만 달러의 상품을 포함한 기부를합니다. 이러한 기부는 The United Way와 같은 지역 자선 단체를 지원하고 우리 사업에 거의 상응하는 혜택을 제공합니다.

      그러나 운영 관리자 나 모회사의 임원은 주주로서 그렇게하는 경우를 제외하고는 Berkshire 기금을 사용하여 광범위한 국가 프로그램이나 특별한 개인적 이익을위한 자선 활동에 기부하지 않습니다. CEO를 포함한 직원이 모교 나 개인적인 애착을 느끼는 다른 기관에 기부하고 싶다면, 우리는 그들이 당신의 돈이 아니라 자신의 돈을 사용해야한다고 믿습니다.

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      올해 연례 회의는 1991 년 4 월 29 일 월요일 오전 9시 30 분에 오마하 시내에있는 오르페 움 극장에서 열릴 예정입니다. 작년 참석률은 10 년 전보다 약 100 배 증가한 1,300 명을 기록했습니다.

      다음 호텔 중 한곳에서 일찍 호텔을 예약하는 것이 좋습니다. (1) 오르페 움 건너편에있는 작지만 (88 개의 객실) 멋진 호텔 인 Radisson-Redick Tower; (2) Orpheum에서 도보로 약 5 분 거리에 위치한 훨씬 더 큰 Red Lion Hotel; 또는 (3) West Omaha에 위치한 Marriott는 Borsheim 's에서 약 100 야드, 시내에서 차로 20 분 거리에 있습니다. 미팅을 위해 8시 30 분과 8시 45 분에 출발하고 종료 후 돌아 오는 메리어트 버스가 있습니다.

      찰리와 저는 항상 만남을 즐깁니다. 여러분이 성공할 수 있기를 바랍니다. 주주의 질은 우리가받는 질문의 질에 반영됩니다. 우리는 일관되게 높은 수준의 지적 소유주 관련 질문을 다루는 연례 회의에 참석 한 적이 없습니다.

      프록시 자료에 첨부 된 첨부 파일은 회의 입장에 필요한 카드를 얻는 방법을 설명합니다. 주중 주차장은 오르페 움 주변이 좁을 수 있기 때문에 주주들이 사용할 수 있도록 인근 주차장을 여러 개 배치했습니다. 첨부 파일에는 이에 대한 정보도 포함됩니다.

      평소와 같이 회의 ​​후 Nebraska Furniture Mart와 Borsheim 's로 이동하고 나중에 시내 호텔이나 공항으로 이동하는 버스가 있습니다. 두 점포의 매력을 충분히 둘러 볼 수있는 시간을 충분히 주셨으면합니다. 일찍 도착하신 분들은 주중 언제든지 가구 마트를 방문하실 수 있습니다. 토요일은 오전 10 시부 터 오후 5시 30 분까지, 일요일은 정오부터 오후 5시 30 분까지 영업합니다. 그곳에있는 동안 See 's Candy 카트에 들러 버크셔에서 시너지 효과의 시작을 직접 확인하십시오.

      Borsheim 's는 보통 일요일에 문을 닫지 만 4 월 28 일 일요일 정오부터 오후 6 시까 지 주주와 손님을 위해 문을 엽니 다. 작년 일요일 개장에서 Ike를 매우 행복하게 만들었습니다. 분기별로 연례 회의를 시작합니다. 보러 오셔도 Borsheim 's에 가입하십시오. 놓치지 말아야 할 쇼입니다.

      작년 연례 총회에서 첫 번째 질문은 뉴욕시의 3 대 주주 인 11 세의 Nicholas Kenner가했습니다. Nicholas는 "주식이 어떻게 하락 했습니까?" 그는 나를 해고했다. 내 대답은 기억에 남지 않았습니다.

      다른 비즈니스 계약으로 인해 Nicholas가 올해 회의에서 벗어나지 않기를 바랍니다. 그가 참석하면 첫 번째 질문을 다시 할 기회가 주어집니다. 찰리와 나는 우리가 신선한 동안 그를 태클하고 싶다 . 그러나 올해는 Charlie가 대답 할 차례입니다.

1991 년 3 월 1 일

Warren E. Buffett 이사회 의장

부록

US STEEL, 획기적인 현대화 계획 발표 *

* 1936 년에 쓴 Ben Graham의 미발표 풍자. 저자가 1954 년에 Warren Buffett에게 전했습니다.

           US Steel Corporation의 회장 인 Myron C. Taylor는 오늘 세계 최대 산업 기업을 완전히 현대화하기 위해 오랫동안 기다려온 계획을 발표했습니다. 기대와는 달리 회사의 제조 또는 판매 정책은 변경되지 않습니다. 대신 부기 시스템이 완전히 개편됩니다. 많은 현대 회계 및 금융 장치를 채택하고 추가로 개선함으로써 기업의 수익력이 놀랍게 변화 될 것입니다. 1935 년의 비정상적인 조건에서도 새로운 부기 방법은 보통주에 대해 주당 50 달러에 가까운 수익을 올렸을 것으로 추정됩니다. 개선 계획은 Messrs. Price, Bacon, Guthrie & Colpitts의 포괄적 인 조사 결과입니다. 여기에는 다음 6 가지 사항이 포함됩니다.

      1. 플랜트 계정을 마이너스 $ 1,000,000,000에 적어 두십시오.

      2. 보통주 액면가가 1 ¢ 로 감소합니다 .

      3. 옵션 영장의 모든 임금 및 급여 지급.

      4. 재고는 $ 1에 보관됩니다.

      5. 우선주를 50 % 할인 된 가격으로 상환 할 수있는 비이자 부 채권으로 대체합니다.

      6. $ 1,000,000,000 비상 준비금이 설정됩니다.

      이 특별한 현대화 계획의 공식 성명은 다음과 같습니다.

      US Steel Corporation의 이사회는 업계의 변화된 여건으로 인해 발생하는 문제를 집중적으로 조사한 후 회사의 회계 방법을 리모델링하기위한 포괄적 인 계획을 승인했다고 발표하게되어 기쁘게 생각합니다. Messrs. Price, Bacon, Guthrie & Colpitts에 의해 지원되고 재촉 된 특별위원회의 설문 조사에 따르면 우리 회사는 특정 고급 부기 방법을 활용하는 데있어 다른 미국 기업보다 다소 뒤처져 있으며,이를 통해 수 입력이 놀랍게 나타날 수 있습니다. 현금 지출이나 운영 또는 판매 조건의 변경없이 향상됩니다. 이러한 새로운 방법을 채택 할뿐만 아니라 더 높은 완성도 단계로 개발하기로 결정되었습니다. 이사회가 채택한 변경 사항은 다음과 같이 6 개의 제목으로 요약 될 수 있습니다.

1. 고정 자산은 마이너스 $ 1,000,000,000 로 축소됩니다 .

      많은 대표 회사가 플랜트 계정을 $ 1에 적어 모든 감가 상각 비용에서 소득 계정을 경감했습니다. 특별위원회는 공장의 가치가 1 달러에 불과할 경우 US Steel Corporation의 고정 자산이 그 금액보다 적은 가치가 있다고 지적합니다. 많은 식물이 실제로 자산이 아닌 부채이며 감가 상각비뿐만 아니라 세금, 유지 보수 및 기타 지출이 수반된다는 것은 이제 잘 알려진 사실입니다. 이에 따라 IASB는 1935 년 보고서에서 시작된 감액 정책을 연장하고 고정 자산을 $ 1,338,522,858.96에서 마이너스 $ 1,000,000,000으로 표시하기로 결정했습니다 .

      이 움직임의 장점은 분명해야합니다. 식물이 마모되면 그에 따라 책임이 줄어 듭니다. 따라서 연간 약 $ 47,000,000의 현재 감가 상각 비용 대신 연간 5 % 또는 $ 50,000,000의 감사 크레딧 이있을 것 입니다. 이것은 연간 $ 97,000,000 이상의 수입을 증가시킬 것입니다.

1 보통주의 액면가 2. 감소 ¢ , 그리고

3. 옵션 영장에 대한 급여 및 임금 지급.

      많은 기업들이 경영진 급여의 상당 부분을 주식 구매 옵션의 형태로 지불함으로써 간접비를 크게 줄일 수있었습니다. 이 현대 장치의 모든 가능성은 제대로 실현되지 않은 것 같습니다. 이사회는이 아이디어의 다음과 같은 고급 형태를 채택했습니다.

      회사의 전체 직원은 주당 $ 50에 보통주를 구입할 수있는 권리의 형태로 보상을 받아야하며, 급여 및 / 또는 임금의 현재 금액에 대해 각 $ 50에 대해 하나의 구매 권한 비율로 보상을 받아야합니다. 보통주 액면가는 1 ¢ 로 감소한다 .

      이 새로운 계획의 거의 놀라운 이점은 다음과 같습니다.

      A. 회사의 급여는 완전히 제거되어 1935 년 운영을 기준으로 연간 $ 250,000,000가 절약됩니다.

      B. 동시에 모든 직원의 효과적인 보상이 몇 배로 증가 할 것입니다. 새로운 방법에 따라 보통주에 표시되는 주당 수익이 크기 때문에 주당 옵션 수준 인 주당 $ 50보다 훨씬 높은 시장 가격을 책정하여 이러한 옵션의 가치를 쉽게 실현할 수 있습니다. 대체 할 현재 현금 임금을 크게 초과하는 것을 보증합니다.

      C. 회사는 이러한 영장의 행사를 통해 추가로 큰 연간 이익을 실현할 것입니다. 보통주 액면가가 1 ¢ 로 고정되기 때문에 각 주식에 대해 $ 49.99의 이익이 발생합니다. 그러나 보수적 회계를 위해이 이익은 소득 계정에 포함되지 않고 자본 잉여금에 대한 크레딧으로 별도로 표시됩니다.

      D. 회사의 현금 포지션은 엄청나게 강화 될 것입니다. 본 연간 현금 대신에 경비 임금 (1935 명 기준)를위한 $ 250,000,000의 연간 현금이있을 것이다 유입 보통주 5,000,000 주가 구독 보증의 운동을 통해 $ 250,000,000의. 회사의 큰 수익과 강력한 현금 포지션은 자유 배당금 지급을 허용 할 것이며, 이는 차례로 이러한 옵션 영장을 발행 한 직후에 행사하게되며 결과적으로 현금 포지션을 더욱 향상시킬 것입니다. 더 높은 배당률 등을 무기한으로 허용합니다.

4. 재고는 $ 1에 보관됩니다.

      재고 가치를 시장에 맞게 조정해야했기 때문에 불황 기간 동안 심각한 손실이 발생했습니다. 특히 금속 및 면직물 분야의 다양한 기업은 재고의 전부 또는 일부를 극도로 낮은 단가로 운반함으로써이 문제를 성공적으로 해결했습니다. US Steel Corporation은보다 진보적 인 정책을 채택하고 전체 재고를 1 달러에 보관하기로 결정했습니다. 이는 매년 말에 적절한 감액에 의해 영향을받으며, 이후에 언급되는 비상 준비금에 부과되는 감액 금액이 적용됩니다.

      이 새로운 방법에서 얻을 수있는 이점은 매우 큽니다. 재고 감가 상각의 모든 가능성을 제거 할뿐만 아니라 회사의 연간 수익을 크게 향상시킬 것입니다. 연초에 1 달러로 평가 된 재고는 연중 우수한 수익으로 판매됩니다. 우연히 우연히도 우연히도 우연히도 우연히도 우연히도 비상 준비금에 대한 매년 감액 금액과 거의 동일한 금액이이 방법을 통해이 방법을 통해 증가 할 것으로 예상됩니다.

      특별위원회의 소수 보고서는 일관성을 위해 그리고 방금 논의한 것과 유사한 추가 이점을 얻기 위해 미수금 및 현금도 $ 1로 적을 것을 권장합니다. 이 제안은 당분간 거부되었습니다. 감사인은 여전히 ​​그로 인해 부과 된 미수금 및 현금의 회수를 연간 소득 대신 잉여금으로 적립하도록 요구하기 때문입니다. 그러나 말과 벌레가있는 시대를 연상시키는이 감사 규칙은 곧 현대적인 경향에 따라 변경 될 것으로 예상됩니다. 이런 일이 발생하면 소수 보고서가 더 유리하게 고려 될 것입니다.

5. 50 % 할인으로 상환 할 수있는 비이자 부 채권으로 우선주 대체.

      최근의 불황 기간 동안 많은 기업들은 자체 채권의 환매로 인해 발생하는 이익을 액면가에서 상당히 할인 된 가격으로 포함시킴으로써 영업 손실을 상쇄 할 수있었습니다. 불행히도 US Steel Corporation의 신용은 항상 너무 높아서이 수익성있는 수입원을 지금까지 사용할 수 없었습니다. 현대화 계획은이 문제를 해결할 것입니다.

      우선주의 각 주식을 비이자 부 싱킹 펀드 어음의 액면가 $ 300로 교환 할 것을 제안합니다. 액면가의 50 %를 10 회 균등 할부로 추첨으로 상환 할 수 있습니다. 이를 위해서는 $ 1,080,000,000의 새 지폐를 발행해야하며,이 중 $ 108,000,000은 회사에 $ 54,000,000의 비용으로 매년 처분되어 동일한 금액의 연간 수익을 창출합니다.

      위의 3.에서 설명한 임금 및 / 또는 급여 계획과 마찬가지로,이 약정은 회사와 우선 주주 모두에게 이익이됩니다. 후자는 평균 5 년 동안 액면가의 150 %로 현재 주식에 대한 보장 된 지급입니다. 단기 유가 증권은 현재 실질적으로 수익을 얻지 못하기 때문에이자가없는 특성은 실질적으로 중요하지 않습니다. 회사는 우선 배당금에 대한 현재 연간 청구액 $ 25,000,000를 연간 채권 퇴직 이익 $ 54,000,000 (연간 총 이익 $ 79,000,000)로 전환합니다.

6. $ 1,000,000,000의 비상 준비금 설정.

      이사들은 앞서 설명한 개선 사항이 향후 모든 조건에서 만족스러운 수익력을 회사에 보장 할 것이라고 확신합니다. 그러나 현대의 회계 방법에서는 모든 종류의 불리한 사업 개발로 인해 손실 위험이 조금이라도 발생할 필요가 없습니다. 이러한 모든 것이 비상 준비금을 통해 미리 제공 될 수 있기 때문입니다.

      특별위원회는 회사가 $ 1,000,000,000의 상당한 금액으로 그러한 비상 준비금을 만들 것을 권장했습니다. 이전에 설명한대로 연간 재고 감액을 $ 1로 줄이면이 ​​준비금에 흡수됩니다. 우발적 준비금이 소진되는 것을 방지하기 위해 자본 잉여금에서 적절한 금액을 이체하여 매년 보충하기로 결정했습니다. 후자는 Stock Option Warrants (위의 3. 참조)의 행사를 통해 매년 $ 250,000,000 이상 증가 할 것으로 예상되기 때문에, 비상 준비금을 쉽게 제거 할 수 있습니다.

      이 약정을 설정할 때 이사회는 자본, 자본 잉여금, 비상 준비금 및 기타 대차 대조표 계정간에 큰 금액을 이체하는 데 중요한 기업이 이미 사용하는 장치를 개선 할 수 없었 음을 유감스럽게 생각해야합니다. 사실, 우리의 출품작은 너무 단순 할 것이며이 분야에서 가장 진보 된 절차를 특징 짓는 극단적 인 신비화 요소가 부족하다는 것을 인정해야합니다. 그러나 이사회는 회사의 수익력에 대한 가능한 이점을 희생하더라도 현대화 계획을 구성 할 때 명확성과 단순성을 주장했습니다.

      회사의 수익력에 대한 새로운 제안의 결합 된 효과를 보여주기 위해 다음과 같은 두 가지 기준으로 1935 년의 요약 소득 계정을 제출합니다.

		B. 프로 포르 에 영향을주는 변경 제안 즉결
	A.보고 된대로
모든 출처의 총 수금 (회사 간 포함)	$ 765,000,000	$ 765,000,000
급여 및 임금. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	251,000,000	-
기타 운영 비용 및 세금. . . . . . . . . . . . . . . . . .	461,000,000	311,000,000
감가 상각. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	47,000,000	(50,000,000)
관심. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	5,000,000	5,000,000
처분 된 채권 할인. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	-	(54,000,000)
우선 배당금. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	25,000,000	-
공통. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	(24,000,000)	553,000,000
평균 사외 주식. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	8,703,252	11,203,252
주당 적립. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	($ 2.76)	49.80 달러

      다소 낡은 관습에 따라 1935 년 12 월 31 일 현재 자산 및 부채 계정의 제안 된 변경 사항을 적용한 후 US Steel Corporation의 축약 된 견적 대차 대조표가 여기에 첨부됩니다.

자산
고정 자산, 순. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	(1,000,000,000 달러)
현금 자산. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	142,000,000
미수금. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	56,000,000
인벤토리. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	1
기타 자산. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	27,000,000
총. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	($ 774,999,999)

부채
보통주 액면가 1 ¢ (액면가 $ 87,032.52) 정가 *	(3,500,000,000 달러)
자회사의 채권 및 주식. . . . . . . . . . . . . . . . . .	113,000,000
새로운 싱킹 펀드 노트. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	1,080,000,000
유동 부채. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	69,000,000
비상 준비금. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	1,000,000,000
기타 준비금. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	74,000,000
초기 잉여. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	389,000,001
총. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	($ 774,999,999)

* 회사가 다시 합병되는 버지니아주의 법률에 따라 액면가와 다른 정가가 제공됩니다.

      주주들에게 현대적인 회계 방법이 덜 발전된시기와 다소 다른 모양의 대차 대조표를 발생 시킨다는 점을 지적 할 필요는 없을 것입니다. 회사의 대차 대조표의 이러한 변경으로 인해 발생할 수있는 매우 큰 수익력을 고려할 때 자산 및 부채의 세부 사항에 부당한주의를 기울일 것으로 예상되지 않습니다.

      결론적으로, 이사회는 공장이 마이너스 수치로 수행되고 임금 청구서가 제거되고 재고가 사실상 아무것도 남지 않는 결합 된 절차가 US Steel Corporation에 엄청난 경쟁력을 제공 할 것이라고 지적하고자합니다. 업계의 이점. 우리는 제품을 매우 저렴한 가격으로 판매 할 수있을뿐만 아니라 여전히 멋진 수익 마진을 보여줄 수있을 것입니다. 현대화 계획 하에서 독점 금지법이 업계의 100 % 지배에 대한 유일한 장벽이 될 정도로 모든 경쟁 업체를 과소 판매 할 수 있다는 것이 이사회의 고려 된 견해입니다.

      이 성명을 작성할 때 이사회는 일부 경쟁 업체가 유사한 회계 개선 사항을 채택하여 새로운 이점을 상쇄 할 수있는 가능성을 염두에 두지 않습니다. 그러나 우리는 US Steel이 철강 사용자에 대한 이러한 새로운 서비스 분야의 창시자이자 개척자로서의 고유 한 명성을 통해 기존 고객과 신규 고객의 충성도를 유지할 수있을 것이라고 확신합니다. 더욱이 필요가 생기면 우리는 실험 회계 연구소에서 현재 개발중인 한층 더 진보 된 부기 방법을 도입함으로써 당연한 우월성을 유지할 수있을 것이라고 믿습니다.

 다른 날의 대화에 대한 몇 가지 생각이 있습니다.

 대부분의 비즈니스 소유자는 평생 동안 비즈니스를 구축하는 데 더 많은 시간을 보냅니다. 끝없는 반복을 바탕으로 한 경험을 바탕으로 상품화, 구매, 인력 선정 등의 기술을 연마합니다. 이는 학습 과정이며 1 년 동안의 실수는 종종 다음 해의 역량과 성공에 기여합니다.

      대조적으로, 오너-매니저는 자신의 비즈니스를 한 번만 판매합니다. 종종 서로 다른 방향에서 오는 수많은 압력과 함께 감정이 충만한 분위기에서 판매됩니다. 종종 압력의 대부분은 구매자와 판매자 모두에 대한 결과에 관계없이 판매 완료에 따라 보상이 결정되는 중개인으로부터 발생합니다. 결정이 재정적으로나 개인적으로 매우 중요하다는 사실은 소유자에게 프로세스를 덜 오류가 아닌 더 많이 만들 수 있습니다. 그리고 일생에 단 한 번의 사업 매각에서 저지른 실수는 되돌릴 수 없습니다.

      가격은 매우 중요하지만 종종 판매에서 가장 중요한 측면은 아닙니다. 귀하와 귀하의 가족은 귀하의 분야에서 특별한 사업을하고 있으며 모든 구매자는이를 인식 할 것입니다. 또한 세월이 갈수록 가치가 높아질 비즈니스이기도합니다. 따라서 지금 판매하지 않기로 결정하면 나중에 더 많은 돈을 벌 수 있습니다. 그 지식으로 당신은 강점에서 거래하고 원하는 구매자를 선택하는 데 필요한 시간을 할 수 있습니다.

      판매를 결정해야한다면 Berkshire Hathaway는 대부분의 다른 구매자가 제공하지 않는 몇 가지 이점을 제공한다고 생각합니다. 실제로 이러한 구매자는 모두 다음 두 범주 중 하나에 속합니다.

      (1) 다른 곳에 위치하지만 귀하의 비즈니스 또는 귀하와 다소 유사한 비즈니스에서 운영되는 회사. 그러한 구매자는 어떤 약속을하더라도 일반적으로 자신이 사업 운영 방법을 알고 있다고 느끼고 조만간 실제 "도움"을 적용하고자하는 관리자를 갖게 될 것입니다. 인수 회사가 훨씬 더 큰 경우, 향후 인수를 진행할 것이라는 약속으로 수년에 걸쳐 부분적으로 채용 된 관리자 분대가있는 경우가 많습니다. 그들은 자신 만의 방식으로 일을 할 것이며, 당신의 사업 기록이 그들의 기록보다 훨씬 더 좋을 것이라 할지라도, 인간의 본성은 언젠가는 그들의 운영 방식이 더 우수하다고 믿게 만들 것입니다. 당신과 당신의 가족은 아마도 대기업에 사업을 팔 았던 친구가있을 것입니다.

      (2) 항상 많은 돈을 빌려서 운영하는 재정적 책략가로서 시간이 유리한대로 대중이나 다른 기업에 재판매 할 계획입니다. 종종,이 구매자의 주요 기여는 그의 구제 금융 직전에 수익이 가장 유리한 관점에서 제시 될 수 있도록 회계 방법을 변경하는 것입니다. 저는 이러한 종류의 거래를 설명하는 최근 기사를 동봉하고 있습니다. 이러한 거래는 상승하는 주식 시장과 그러한 거래에 사용할 수있는 엄청난 자금 공급으로 인해 훨씬 ​​더 빈번 해지고 있습니다.

      현재 소유자의 유일한 동기가 칩을 현금화하고 비즈니스를 뒤에 두는 것이고 많은 판매자가이 범주에 속한다면 방금 설명한 구매자 유형 모두 만족 스럽습니다. 그러나 판매자의 사업이 일생의 창조적 인 작업을 대표하고 그들의 성격과 존재감의 필수적인 부분을 형성한다면, 어떤 유형의 구매자 든 심각한 결점을 가지고 있습니다.

      버크셔는 또 다른 종류의 구매자입니다. 다소 특이한 구매자입니다. 우리는 유지하기 위해 구매하지만 모 조직에서 운영하는 사람들을 가지고 있지 않으며 가질 것으로 기대하지 않습니다. 우리가 소유하고있는 모든 사업은 매우 자율적으로 운영됩니다. 대부분의 경우, 우리가 수년 동안 소유해온 중요한 사업의 관리자들은 오마하에 가보지 않았거나 서로 만난 적이 없습니다. 우리가 사업을 구매할 때 판매자는 판매 전과 마찬가지로 계속 운영합니다. 우리는 그 반대보다는 그들의 방법에 적응합니다.

      가족, 최근에 채용 한 MBA 등 소유주 관리자로부터 매입 한 사업을 운영 할 기회를 약속 한 사람은 없습니다. 그리고 우리는 가질 수 없습니다.

      우리의 과거 구매에 대해 알고 있습니다. 나는 우리가 사업을 인수 한 모든 사람들의 목록을 동봉하고 있으며, 우리의 성과와 약속에 대해 그들과 함께 확인하시기 바랍니다. 어려운 상황에서 우리가 어떻게 행동했는지 확인하기 위해 사업이 잘되지 않는 소수의 사람들에게 특히 관심을 가져야합니다.

      모든 구매자는 자신이 개인적으로 당신이 필요하다고 말할 것입니다. 그에게 두뇌가 있다면 그는 당신을 가장 필요로합니다. 그러나 위에서 언급 한 이유로 많은 구매자는 후속 조치를 이전의 말과 일치시키지 않습니다. 우리는 약속 한대로 정확하게 행동 할 것입니다. 그 이유는 우리가 그렇게 약속했기 때문이며 최상의 비즈니스 결과를 달성하기 위해 필요하기 때문입니다.

      이것이 왜 우리가 귀하의 가족의 운영 구성원이 사업에 대한 20 %의 관심을 유지하기를 원하는지 설명합니다. 세금 목적으로 소득을 통합하려면 80 %가 필요하며 이는 우리에게 중요한 단계입니다. 사업을 운영하는 가족 구성원이 주인으로 남아있는 것도 우리에게 똑같이 중요합니다. 아주 간단히 말해서 현재 경영진의 핵심 구성원이 파트너로 남을 것이라고 생각하지 않는 한 구매하고 싶지 않습니다. 계약은 귀하의 지속적인 관심을 보장 할 수 없습니다. 우리는 단순히 당신의 말에 의존합니다.

      내가 관여하는 영역은 자본 배분과 최고인의 선택 및 보상입니다. 다른 인사 결정, 운영 전략 등은 그의 bailiwick입니다. 일부 Berkshire 관리자는 자신의 결정에 대해 나와 이야기합니다. 일부는 그렇지 않습니다. 그것은 그들의 성격, 그리고 어느 정도는 나와의 개인적인 관계에 달려 있습니다.

      Berkshire와 사업을하기로 결정하면 현금으로 지불합니다. 귀하의 사업은 Berkshire의 대출에 대한 담보로 사용되지 않습니다. 관련된 브로커가 없을 것입니다.

      또한 거래가 발표되고 구매자가 물러서거나 조정을 제안 할 가능성이 없습니다 (물론 은행, 변호사, 이사회 등이 있어야한다는 설명과 함께 사과). 비난). 마지막으로 누구와 거래하고 있는지 정확히 알 수 있습니다. 당신은 몇 년 후 다른 사람을 책임지기 위해 한 임원이 거래를 협상하지 않을 것입니다. 또는 회장이 자신의 이사회가 이러한 변화를 필요로했다거나 (또는 ​​새로운 자금을 조달하기 위해 당신의 사업을 매각해야한다고 유감스럽게 말하도록) 부모의 이익).

      당신이 지금보다 더 부자가되지 않을 것이라고 말하는 것은 공정합니다. 귀하의 비즈니스 소유권은 이미 귀하를 부유하고 건전하게 투자하게 만듭니다. 판매는 당신의 부의 형태를 바꿀 것이지만 그 금액은 변하지 않을 것입니다. 당신이 팔면, 당신은 당신이 이해하고있는 100 % 소유의 귀중한 자산을 다른 귀중한 자산 인 현금으로 교환했을 것이며, 아마도 당신이 잘 이해하지 못하는 다른 사업의 작은 조각 (주식)에 투자 될 것입니다. 팔아야 할 건전한 이유가 있지만, 거래가 공정하다면 판매자가 더 부유해질 수있는 이유는 아닙니다.

      나는 당신을 괴롭히지 않을 것입니다. 판매에 관심이 있으시면 전화 주시면 감사하겠습니다. 저는 Berkshire가 여러분 가족의 핵심 구성원과 함께 _______를 소유하게되어 매우 자랑 스럽습니다. 저는 우리가 재정적으로 아주 잘할 것이라고 믿습니다. 지난 20 년 동안 그랬던 것처럼 향후 20 년 동안 사업을 운영하는 것이 즐거울 것이라고 믿습니다.